上市后第五個(gè)交易日，商湯科技沒(méi)能延續(xù)前四天的強(qiáng)勁勢(shì)頭，掉頭下行。

本周三的港股交易中，商湯股價(jià)大幅回調(diào)；截至收盤(pán)，報(bào)于6.97港元，下跌15%?；卣{(diào)之后，商湯相比發(fā)行價(jià)仍然上漲81%，當(dāng)前市值超過(guò)2300億港元。

去年12月30日，商湯登陸港交所，成為國(guó)內(nèi)AI（人工智能）第一股。元旦前后的四個(gè)交易日，商湯股價(jià)一路飛升，從3.85港元飆漲至8港元以上，不到一周就躋身翻倍股。

商湯的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，與港股連續(xù)兩年熊市、新股近半數(shù)破發(fā)的狀況形成鮮明反差。商湯此前遭遇美國(guó)政府打壓，不得不在IPO（首次公開(kāi)招股）前夜更換半數(shù)基石投資者，在如此不利的局面下，股價(jià)仍然大幅上漲，實(shí)屬不易。

外界對(duì)此看法不一。支持者認(rèn)為，商湯股價(jià)的強(qiáng)力上揚(yáng)，反映了資本市場(chǎng)對(duì)于AI賽道的長(zhǎng)期看好。

申萬(wàn)宏源分析師劉洋近日發(fā)表研報(bào)指出，2022年AI有望加速落地，智能制造、智慧倉(cāng)儲(chǔ)物流、智慧金融等成熟AI應(yīng)用場(chǎng)景正在涌現(xiàn)。再加上國(guó)家政策支持、AI獨(dú)角獸上市潮開(kāi)啟等因素，在后人口紅利時(shí)代，AI有望成為十年以上的高景氣賽道。

“需求爆發(fā)增長(zhǎng)的條件已經(jīng)具備，現(xiàn)階段瓶頸可能在于供給端?！眲⒀笤谘袌?bào)中寫(xiě)道。

不過(guò)，從商湯I(xiàn)PO的幾項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，本輪漲勢(shì)亦有股票交易技術(shù)層面的因素。

港交所數(shù)據(jù)顯示，商湯目前擁有流通股17.2億股，約占已發(fā)行股份的5.2%；按照今日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，流通市值約為120億港元。

財(cái)經(jīng)媒體“華爾街見(jiàn)聞”此前在報(bào)道中指出，如果排除老股東、基石投資者持有的股票，商湯實(shí)際流通股數(shù)降至3.7億股，占總股本的1%。

通常情況下，流通盤(pán)越小，股票發(fā)行者只需要使用較少資金，即可對(duì)股價(jià)造成較大影響，進(jìn)行所謂“市值管理”的能力就越強(qiáng)。商湯前幾個(gè)交易日的暴漲，或許與流通規(guī)模較小存在一定關(guān)聯(lián)。

商湯四天上漲一倍的股價(jià)表現(xiàn)，不免讓人聯(lián)想起港股另一只明星科技股快手。

2021年2月5日，快手在港交所掛牌，當(dāng)天漲幅高達(dá)161%，市值位居整個(gè)市場(chǎng)第八位。與商湯類(lèi)似，快手的公開(kāi)發(fā)售規(guī)模同樣不大，占比只有2.5%。

隨后十多天里，快手股價(jià)一路上漲，2月16日觸及417.8港元的歷史高點(diǎn)。但從那時(shí)起，快手股價(jià)一瀉千里，截至今天收盤(pán)，報(bào)于67.55港元，距離最高點(diǎn)下跌83.8%，相比115港元的發(fā)行價(jià)亦接近腰斬。

快手股價(jià)大幅萎縮，源于公司業(yè)績(jī)難以支撐高高在上的股價(jià)，而它所處的國(guó)內(nèi)短視頻賽道也已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，市場(chǎng)規(guī)模增速放緩。

AI領(lǐng)域的商湯也面臨類(lèi)似難題。一方面，持續(xù)增加的研發(fā)投入，讓商湯的虧損規(guī)模不斷擴(kuò)大，遲遲沒(méi)有形成自我造血能力；另一方面，AI賽道固然前景廣闊，但競(jìng)爭(zhēng)也格外激烈，而商湯并非占據(jù)絕對(duì)份額的頭部公司，其營(yíng)收增長(zhǎng)已經(jīng)顯露疲態(tài)。

在成立的第八個(gè)年頭，商湯終于邁過(guò)了IPO的門(mén)檻。但如果它不能在接下來(lái)幾個(gè)季度中，講出令人信服的新故事，那么將面臨股價(jià)重蹈快手覆轍的風(fēng)險(xiǎn)。

A

圍繞商湯的諸多爭(zhēng)議中，持續(xù)多年的巨額虧損最為顯眼。

招股書(shū)顯示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，不按國(guó)際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，商湯經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為人民幣1.5億元、11.6億元、7.1億元及5.8億元；營(yíng)收占比分別為8.1%、38.2%、20.5%和35%，并無(wú)明顯改觀。

對(duì)于科技公司而言，虧損本身并不可怕，沒(méi)有意義的虧損才可怕。

虧損有沒(méi)有價(jià)值，一要看錢(qián)花在什么地方，比如是因?yàn)楦哳~補(bǔ)貼、低價(jià)傾銷(xiāo)造成的虧損，還是因?yàn)檠邪l(fā)開(kāi)支巨大而虧損；二要看虧損能否幫助企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

以特斯拉為例，2010年6月上市以來(lái)，它長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，股價(jià)一度跌破10美元。但隨著新車(chē)型的不斷發(fā)布，新工廠的陸續(xù)竣工，以及全球各地零售網(wǎng)絡(luò)的完善，特斯拉的股價(jià)開(kāi)始逐漸提升。

2019年第三季度，特斯拉首次實(shí)現(xiàn)盈利，此時(shí)其股價(jià)已經(jīng)攀升至60美元上下。如今，特斯拉股價(jià)已超過(guò)1100美元。

商湯的虧損主要來(lái)自高額的研發(fā)費(fèi)用。2018年至2021年上半年，商湯累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用近70億元。盡管虧損源頭相對(duì)健康，但商湯的難題是，數(shù)十億元的研發(fā)投入尚未換來(lái)穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

作為一家軟件公司，商湯的主要產(chǎn)品是AI算法和模型。其基本商業(yè)模式是，客戶(hù)提出需求，商湯根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景研發(fā)和訓(xùn)練一套算法，實(shí)現(xiàn)人臉識(shí)別、環(huán)境感知等功能，交付客戶(hù)使用。

在龐大研發(fā)費(fèi)用的支撐下，商湯的技術(shù)儲(chǔ)備頗為雄厚。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，商湯過(guò)去七年多獲得了超過(guò)8000項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，發(fā)表了600多篇頂級(jí)學(xué)術(shù)論文，并在各類(lèi)AI賽事上拿下了70多個(gè)冠軍。

然而，商湯將AI技術(shù)應(yīng)用到具體項(xiàng)目時(shí)，長(zhǎng)期面臨AI模型復(fù)用性差的難題。

例如，身份識(shí)別是AI技術(shù)的重要運(yùn)用，也是占比最高的收入板塊之一。但在不同的落地場(chǎng)景中，客戶(hù)需求差異巨大，技術(shù)提供商必須為其量身設(shè)計(jì)AI模型，并經(jīng)過(guò)充分訓(xùn)練，才能投入使用。

AI公司花費(fèi)大量時(shí)間精力做出高度定制的算法，卻很難二次運(yùn)用到其他項(xiàng)目中；產(chǎn)品難以規(guī)?；葡蚴袌?chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘也就無(wú)從談起。也是因?yàn)槿绱?，包括商湯在?nèi)的“AI四小龍”被部分網(wǎng)民戲稱(chēng)為技術(shù)外包公司。

此外，技術(shù)難以復(fù)用，勢(shì)必導(dǎo)致研發(fā)成本的不斷攀升。

過(guò)去近4年里，商湯研發(fā)費(fèi)用在總營(yíng)收中的占比從2018年的45.9%，一路提升至2021上半年的107.3%。相比之下，?？低暋⒋笕A等公司同樣涉足視頻安防領(lǐng)域，但研發(fā)投入占比只有10%左右。

商湯已經(jīng)意識(shí)到這一點(diǎn)。去年7月的世界人工智能大會(huì)上，商湯推出一套名叫SenseCore的AI基礎(chǔ)設(shè)施，以自動(dòng)化、自適應(yīng)的方式生產(chǎn)AI模型，取代了定制化模型所需要的大量人力，可實(shí)現(xiàn)AI模型量產(chǎn)。

但在去年底遞交的招股書(shū)中，商湯披露計(jì)劃把60%的上市收益投入研發(fā)。這或許表明，距離真正地大規(guī)模、低成本生產(chǎn)AI模型，商湯仍有很長(zhǎng)的路要走。

B

除了長(zhǎng)期虧損外，外部市場(chǎng)環(huán)境也制約了商湯的營(yíng)收增速，阻礙商湯股價(jià)繼續(xù)沖高。

2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商湯營(yíng)收分別為18.5億元、30.3億元、34.5億元及16.5億元，2020年的收入增速僅為13.8%，相比2019年大幅放緩。

對(duì)于一家處于上升期的科技公司而言，每年十幾個(gè)點(diǎn)的收入增速并不算高。盡管有疫情的拖累，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格外激烈，是商湯營(yíng)收增長(zhǎng)減速的重要原因。

商湯旗下業(yè)務(wù)分為智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活及智慧汽車(chē)四大板塊。2021年上半年，這四塊業(yè)務(wù)的收入占比分別是39.2%、47.6%、8.9%及4.3%。

智慧商業(yè)和智慧城市是商湯最主要的收入來(lái)源，合計(jì)占比接近9成。這兩塊業(yè)務(wù)的客戶(hù)主要是大型企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)，包含眾多具體應(yīng)用場(chǎng)景，部署場(chǎng)合包括工廠、寫(xiě)字樓、公共設(shè)施、商業(yè)園區(qū)等。

例如，商湯曾與上海深圳、西安、鄭州等地的地鐵系統(tǒng)合作，推出智慧出行平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“臉碼互通”過(guò)閘機(jī)，乘客可選擇刷臉或刷二維碼進(jìn)出站。

面向B端和G端AI需求的市場(chǎng)不算小，但競(jìng)爭(zhēng)格外激烈。除了曠視、云從等AI公司外，商湯還需要面臨?？低?、大華等傳統(tǒng)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)。

與商湯等新興AI公司相比，?？低暤绕髽I(yè)在技術(shù)上并無(wú)過(guò)人之處，卻勝在深耕市場(chǎng)多年，與關(guān)鍵客戶(hù)建立了穩(wěn)固關(guān)系，銷(xiāo)售體系更加完備。此外，這些公司的產(chǎn)品價(jià)格更低，在競(jìng)標(biāo)公共項(xiàng)目時(shí)優(yōu)勢(shì)更加明顯。

商湯的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也部分反映了這種競(jìng)爭(zhēng)格局。招股書(shū)顯示，2018年以來(lái)，商湯科技的客戶(hù)集中度不斷提升，2021年上半年前五大客戶(hù)收入占比為59.3%。

此外，與智慧商業(yè)和智慧城市相關(guān)的生意，并不存在爆發(fā)式增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，海康威視作為國(guó)內(nèi)視頻安防龍頭，2020年總營(yíng)收634.3億元，同比僅增長(zhǎng)10%，甚至不及商湯的同期增速。

也就是說(shuō)，即使商湯脫穎而出，贏得了市場(chǎng)主導(dǎo)地位和定價(jià)權(quán)，它也很難依靠這塊成熟市場(chǎng)拉動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。

另一方面，承接大公司、政府部門(mén)的商業(yè)訂單，必然要接受更長(zhǎng)的賬期。這對(duì)于現(xiàn)金流并不寬裕的商湯而言，也是不小的財(cái)務(wù)壓力。

招股書(shū)顯示，截至2018、2019和2020年底，商湯的貿(mào)易應(yīng)收賬款分別為13.3億元、26.1億元和37.5億元；2021年6月底增至39.3億元，近一年半已經(jīng)顯著超過(guò)當(dāng)期營(yíng)收。

同時(shí)，為了防備收不回來(lái)款項(xiàng)，商湯采取減值撥備，報(bào)告期末分別為1億元、2億元、6.1億元和7.8億元。

應(yīng)收賬款的不斷堆積，與商湯的業(yè)務(wù)類(lèi)型直接相關(guān)。作為AI算法提供商，商湯不僅需要在交付環(huán)節(jié)花費(fèi)更多時(shí)間，驗(yàn)收之后還要在合同周期里負(fù)責(zé)運(yùn)維，這就進(jìn)一步拉長(zhǎng)了項(xiàng)目回款期限。招股書(shū)顯示，商湯政府項(xiàng)目的回款周期約為348天。

漫長(zhǎng)的回款期限，顯然不利于改善財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。但這是由B端和G端項(xiàng)目的特性所決定的，長(zhǎng)期以來(lái)逐漸成為行業(yè)慣例，商湯很難單方面做出實(shí)質(zhì)改變。

C

商湯股價(jià)大起大落的走勢(shì)，與2021年2月上市的快手頗為類(lèi)似。

兩家公司同樣戴著行業(yè)第一股的王冠，同樣在發(fā)售初期得到資本市場(chǎng)的熱捧，但很快又出現(xiàn)大幅下跌。

商湯和快手都志在本行業(yè)上市第一股。這并不難理解，因?yàn)橹挥械谝幻拍塬@得打破常規(guī)認(rèn)知的高估值。但兩家公司都不能說(shuō)是公認(rèn)的賽道冠軍：快手在短視頻行業(yè)被抖音遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開(kāi)，用戶(hù)量和收入差距都越拉越大。

商湯宣稱(chēng)自己是亞洲最大AI軟件公司，但營(yíng)收規(guī)模僅相當(dāng)于?？低暤?/20。此外，?？低暼ツ陜衾麧?rùn)達(dá)到134億元，而商湯仍然虧損。

從市銷(xiāo)率來(lái)看，商湯2020年的靜態(tài)市銷(xiāo)率已經(jīng)達(dá)到32倍。這一數(shù)字遠(yuǎn)超?？低暤?.3倍。

在業(yè)績(jī)難以迅速提振的情況下，兩家公司要想撐高股價(jià)，必須給投資者講出更好聽(tīng)的故事。快手的故事核心是短視頻社區(qū)和內(nèi)容電商，而商湯選擇了元宇宙。

在招股書(shū)中，商湯47次談及元宇宙，甚至宣稱(chēng)“2016年，我們的SenseMARS已成為亞洲最大的元宇宙賦能平臺(tái)之一”。這比美國(guó)Roblox公司自封為“元宇宙第一股”早了五年。

但商湯過(guò)去幾年并未從元宇宙中賺到錢(qián)。所謂“元宇宙賦能平臺(tái)”SenseMARS是商湯智慧生活業(yè)務(wù)的一部分，而在今年上半年，這部分業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)1.5億元收入，同比下滑逾5%，營(yíng)收占比不到9%。

科技行業(yè)普遍認(rèn)為，元宇宙是一個(gè)宏大而遙遠(yuǎn)的概念，目前仍處于極早期，尚不存在清晰可見(jiàn)的商業(yè)模式。商湯倘若加注這條賽道，很可能遠(yuǎn)水難解近渴。

不過(guò)，資本市場(chǎng)過(guò)去一年爆炒“元宇宙”概念，中青寶等個(gè)股蹭到這一概念后，旋即成為熱錢(qián)追捧的對(duì)象，股價(jià)屢創(chuàng)新高，或許給了商湯某種啟發(fā)。

另一方面，商湯四大業(yè)務(wù)板塊中，智慧生活和智慧汽車(chē)規(guī)模很小，暫時(shí)難以接替安防之類(lèi)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，成為新的中流砥柱。這也讓商湯尋找新故事的欲望更加強(qiáng)烈。

半年后，商湯將迎來(lái)解禁期，其股價(jià)將面臨一次預(yù)料之中的挑戰(zhàn)。彼時(shí)AI第一股、元宇宙的故事已經(jīng)失去了新鮮感；商湯要想緩解資本市場(chǎng)的壓力，就需要在解禁之前的六個(gè)月中，找到一條令人信服的增長(zhǎng)路線，打消外界的種種疑慮。

參考資料：

華爾街見(jiàn)聞，《一片悲觀聲中三天翻倍！商湯發(fā)生了什么？》

秦朔朋友圈，《商湯：何時(shí)才能燒出商業(yè)模式？》

雷達(dá)財(cái)經(jīng)，《商湯科技IPO止步于“臨門(mén)一腳”，能靠元宇宙翻身嗎？》

深響，《商湯科技上市三天股價(jià)翻倍：經(jīng)歷大風(fēng)大浪，AI價(jià)值如何重估？》

甲子光年，《上市與下沉，AI公司的雙重困境》

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“字母榜”（ID:wujicaijing），作者：彥飛，編輯：王靖，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。