VC行業(yè)正在加速分化。

一分天下是CVC，因產(chǎn)業(yè)資源極強(qiáng)，口袋又深，可以不斷攻城略地；二分天下是絕對頭部的平臺(tái)型基金，因?yàn)橐?guī)模龐大，賽道覆蓋齊全，成為了標(biāo)志性的指數(shù)基金；三分天下則是垂直產(chǎn)業(yè)基金，因?yàn)榭v深在某個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)，更加懂人、懂企業(yè)、懂產(chǎn)業(yè)，不可小覷。

對于很多綜合型白馬基金來講，雖然還活躍在各種榜單上，然而他們正面臨各種挑戰(zhàn)和困境，這一方面是來自于外界在募資和投資上的擠壓，更多的則是團(tuán)隊(duì)老化、治理不善和進(jìn)化緩慢。

白馬老矣，尚能飯否？

1“低垂的果實(shí)”消失了

過去十年是中國創(chuàng)投市場的黃金十年。

一位基金投資人感嘆道，在O2O、共享經(jīng)濟(jì)、AI等風(fēng)口次第襲來的時(shí)候，“閉著眼睛投資都有機(jī)會(huì)投到很多獨(dú)角獸”。當(dāng)時(shí)代浪潮紅利席卷而來，GP們在各行各業(yè)有很多“撿錢”的機(jī)會(huì)。

然而，“低垂的果實(shí)”早已消失，“撿錢”的日子也一去不返。王茗專注于一級(jí)市場投資數(shù)年。在他看來，十年前在一級(jí)市場做投資，很多是通過信息不對稱、一二級(jí)套利賺快錢，對投資人的專業(yè)能力沒有特別大的挑戰(zhàn)和要求?，F(xiàn)在一個(gè)投資人要想賺到過去十年同樣的回報(bào)，需要付出十倍的精力才有可能實(shí)現(xiàn)。

隨著投資行業(yè)的巨變，一級(jí)市場GP正在進(jìn)一步演進(jìn)和分化。原來靠資源、靠關(guān)系、靠信息不對稱賺錢的時(shí)代已經(jīng)成為過去時(shí)，當(dāng)前GP只有具備足夠強(qiáng)大的專業(yè)投資能力和認(rèn)知水平才有機(jī)會(huì)“坐上牌桌”。

在新的競爭環(huán)境之下，“老革命”白馬基金遇到了新問題。盡管歷經(jīng)了完整的經(jīng)濟(jì)周期、驗(yàn)證過自身的打法，然而當(dāng)前白馬基金無論在募資端、投資端，還是自身治理上都面臨著眾多挑戰(zhàn)。

2家辦LP放棄“白馬崇拜”

“你們竟然還投資這么大規(guī)模的白馬基金？”這是家辦CIO們聊天中常聽到的一個(gè)話題。

目前家辦LP在選擇GP上變得越來越挑剔，基金規(guī)模成為了一個(gè)硬性指標(biāo)。有家辦向《家辦新智點(diǎn)》明確表示，規(guī)模超過30億元人民幣的GP基本不投，規(guī)模超過50億的基本不看。

規(guī)模確實(shí)是基金業(yè)績的“殺手”。隨著白馬基金的管理規(guī)模日漸龐大，其收益曲線勢必走向平庸。多位家辦人員透露，多數(shù)白馬基金的收益并不高，IRR多為12%-15%，甚至低于10%。

Annie是國內(nèi)某家辦的一級(jí)市場負(fù)責(zé)人，曾主導(dǎo)投資了幾十家GP。Annie向《家辦新智點(diǎn)》總結(jié)，當(dāng)基金規(guī)模達(dá)到70億元人民幣后很難能創(chuàng)造好的回報(bào)，給LP的DPI最終能不能達(dá)到1都很難說。

以Annie所在家辦投資的某頭部白馬基金的某期基金為例，Annie梳理這期基金的投資組合后驚覺，全是航空航天、AI制藥等估值極高、難以變現(xiàn)，且上市不確定性極高的項(xiàng)目，未來投資退出風(fēng)險(xiǎn)極其大。

未來白馬基金的真實(shí)業(yè)績將會(huì)隨著時(shí)間的遞延逐步顯現(xiàn)，勢必和市場預(yù)期有所差距。“一些白馬基金在2018年左右募集的基金，目前還沒有產(chǎn)出DPI或賬面倍數(shù)較低，現(xiàn)在能夠以項(xiàng)目沒有跑起來作為托詞。再過三年，當(dāng)基金進(jìn)入退出期后，真實(shí)的投資業(yè)績將會(huì)直接顯現(xiàn)，屆時(shí)一些知名白馬基金的業(yè)界評價(jià)將會(huì)急轉(zhuǎn)直下。” 家辦資深從業(yè)者Vicky向《家辦新智點(diǎn)》表示。

在經(jīng)歷了慘痛的市場教育洗禮之后，Annie所在的家辦在選GP上已經(jīng)“掉頭”?！艾F(xiàn)在我們投資選擇GP時(shí)不再關(guān)注名氣大小，而是深入剖析一支基金的底層資產(chǎn)、業(yè)績歸因梳理、投資成功概率分布，以及考察GP是否能在市場不看好的時(shí)候堅(jiān)定出手、是否敢于在項(xiàng)目的早期發(fā)展階段重倉等?！?/p>

李越是國內(nèi)某聯(lián)合家辦的投資負(fù)責(zé)人。目前李越所在的家辦在投資一級(jí)市場時(shí)也放棄了“白馬崇拜”，轉(zhuǎn)向廣泛布局更具突破力的垂直產(chǎn)業(yè)基金。

在他看來，很多白馬基金擴(kuò)大賽道版圖，并不是基于對賽道的深刻研究和判斷，而是為了做大規(guī)模好收取管理費(fèi)。譬如很多綜合類白馬基金近兩年加注醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，不過是因?yàn)獒t(yī)療處于募資窗口期。此外，讓他更為擔(dān)憂的問題是，過往在TMT領(lǐng)域成功捕獲了“大魚”的白馬基金，在投資邏輯全然不同的醫(yī)療、硬科技賽道，能否再次取得成功需要畫一個(gè)問號(hào)。

時(shí)間是朋友，亦是敵人。如果白馬基金的步子邁得過大，也會(huì)式微得越快。Annie向《家辦新智點(diǎn)》分析道，如果一支基金在近五年沒有投中特別好的項(xiàng)目，勢必就會(huì)掉隊(duì)?！耙粋€(gè)GP在一二期砸中了一兩個(gè)好項(xiàng)目，可以支撐基金募到第四期基金。當(dāng)基金募五、六期基金時(shí)，LP就會(huì)看三四期的業(yè)績。如果沒有業(yè)績，LP憑什么信你？等到LP真的受傷以后，基金后續(xù)募資勢必會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌?！?/p>

此外，與今年上半年募資火熱的情形不同，受地緣政治因素等影響，下半年美元基金的募資形式急轉(zhuǎn)直下。不同于海外的機(jī)構(gòu)LP，國內(nèi)的家辦LP核心關(guān)注的是業(yè)績是否足夠好，而不是基金合伙人光鮮的背景以及講故事的能力。而多位海外LP向《家辦新智點(diǎn)》表示，明年美元基金的募資形勢會(huì)更加嚴(yán)峻，白馬基金將首當(dāng)其沖。

3投資面臨“雙向擠壓”

做VC最難的是復(fù)制過去的成功。

對于白馬基金而言，過往在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下的成功路徑，遠(yuǎn)不適用于當(dāng)前的投資環(huán)境。面對投資環(huán)境的巨變，能否持續(xù)捕捉新的投資機(jī)遇是白馬基金必須直面的挑戰(zhàn)。

在投資端，白馬基金在進(jìn)入一個(gè)新的投資賽道后，往往會(huì)面臨來自平臺(tái)型基金與垂直產(chǎn)業(yè)基金的“雙向擠壓”：

王淵曾在白馬基金就職多年，目前是一家二級(jí)市場醫(yī)療私募基金管理合伙人。在他看來，以投資TMT起家的白馬基金在進(jìn)入新的投資領(lǐng)域后面臨著不小的挑戰(zhàn)，投資表現(xiàn)乏善可陳。

以醫(yī)療賽道為例，由于白馬基金過往缺乏積累，對于嚴(yán)肅醫(yī)療項(xiàng)目認(rèn)知不足，短時(shí)間內(nèi)補(bǔ)課的壓力很大。此外，白馬基金的團(tuán)隊(duì)因?yàn)槿狈ν顿Y醫(yī)療項(xiàng)目的判斷能力，對于項(xiàng)目的估值體系構(gòu)建能力不足，往往容易“投貴了”。

具體到搶項(xiàng)目上，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目獲得平臺(tái)型基金的投資，往往意味著后續(xù)融資多了一重保障。而白馬基金在品牌影響力上無法與已經(jīng)形成“飛輪效應(yīng)”的平臺(tái)型基金比肩，很難起到為項(xiàng)目背書的作用。

另一方面，白馬基金因?yàn)槿狈︶t(yī)療產(chǎn)業(yè)資源和行業(yè)積淀，投后賦能缺乏強(qiáng)有力的支撐，也無法與扎根于產(chǎn)業(yè)的頭部產(chǎn)業(yè)基金相抗衡，缺乏對于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的吸引力。

其中，Annie對于以投資TMT起家的白馬基金轉(zhuǎn)投新興賽道的態(tài)度頗為消極。在她看來，當(dāng)這類白馬基金在切換賽道后，由于缺乏投資抓手，往往難以捕捉早期投資機(jī)會(huì)，最終只能投資一些“邊角料”項(xiàng)目。其中，一些白馬基金為了能夠搶到明星項(xiàng)目的投資份額，不得不被迫接受高估值，從而淪為“接盤俠”。

譬如在半導(dǎo)體領(lǐng)域，Annie分析認(rèn)為，2018年迄今，優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體項(xiàng)目已經(jīng)被“洗劫一空”，該上科創(chuàng)板的項(xiàng)目都上了。對于現(xiàn)在去投資半導(dǎo)體的白馬基金而言，不得不“矮子里面拔將軍”，投資一些更邊緣的項(xiàng)目。

在GP同質(zhì)化壓力之下，白馬基金如何持續(xù)挖掘出水面下的非共識(shí)項(xiàng)目，目前來看是一個(gè)無解的問題。

4盤根錯(cuò)節(jié)的利益關(guān)系

隨著白馬基金AUM日益龐大，內(nèi)部利益沖突帶來的挑戰(zhàn)也不容忽視，具體表現(xiàn)在——多支基金之間的沖突、美元LP和人民幣LP之間的沖突。

對于白馬基金而言，在綜合基金之外，往往會(huì)募集專項(xiàng)基金、主題基金等各種產(chǎn)品，各支基金之間的利益沖突和關(guān)聯(lián)交易愈加復(fù)雜。面對盤根錯(cuò)節(jié)的利益，白馬基金如何平衡多支基金的利益關(guān)系成為一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

王一茉曾在某老牌白馬基金工作數(shù)年。談及白馬基金的內(nèi)部利益沖突，他表示，“以今年為例，為了保持市場競爭力，在碳中和政策利好下，白馬基金肯定會(huì)抓住機(jī)會(huì)募集一支碳中和主題基金。問題在于，白馬基金內(nèi)部碳中和基金與綜合基金在重合的投資策略下，面對稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，勢必會(huì)存在一定的利益沖突?！?/p>

“有時(shí)候，我們不得不睜著眼睛說瞎話。譬如面對一個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，綜合基金是否會(huì)搶先碳中和基金投進(jìn)去？當(dāng)碳中和基金LP詰問時(shí)，我們只能給出當(dāng)碳中和基金想要投資時(shí)，綜合基金的錢已經(jīng)投完了，這樣的解釋毫無說服力?！蓖跻卉员硎?。

此外，當(dāng)白馬基金的某支基金退出期面臨退出難的窘境時(shí)，甚至?xí)勺踊鸾颖P，白馬基金需要進(jìn)一步平衡多支基金因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易而產(chǎn)生的利益沖突。多期基金利益沖突體現(xiàn)在投資端，往往導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)之間互相搶項(xiàng)目，出現(xiàn)內(nèi)耗。

而從LP角度來看，對于雙幣基金而言，美元LP與人民幣LP之間往往也會(huì)出現(xiàn)利益沖突的局面。王一茉告訴《家辦新智點(diǎn)》，大部分市場化美元LP都會(huì)介意GP人民幣基金規(guī)模，因?yàn)槊鎸σ粋€(gè)優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，基金勢必需要平衡人民幣基金與美元基金兩者之間的利益。

“一般情況下，白馬基金的美元LP會(huì)要求限制人民幣基金的規(guī)模。一些市場化的美元LP對人民幣基金規(guī)模不限制，但要求無論規(guī)模多大，人民幣基金和美元基金要以1:1或4：6的比例進(jìn)行投資，以此確保自身的利益。”王一茉向《家辦新智點(diǎn)》透露。

而人民幣基金如果占比太小，美元LP也會(huì)有顧慮。一位美國家辦從業(yè)者向《家辦新智點(diǎn)》表示，如果美元端和人民幣端的募資規(guī)模為3:1，那么美元LP可能不會(huì)選擇投資。因?yàn)楫?dāng)一家GP美元端募資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人民幣端募資規(guī)模時(shí)，便意味著這家GP會(huì)將更多的精力放在美元端，從而很難做好人民幣端的投資，而做得不好的那一端代表著你的下限。通常來說，家辦LP希望一家GP人民幣和美元的規(guī)模差不多，至少募資目標(biāo)差不多。

此外，地方引導(dǎo)基金作為人民幣LP的核心主力，往往有落地和返投的訴求。近年來，隨著各個(gè)地方對于返投認(rèn)定的界限更為嚴(yán)格，白馬基金如何在不損害基金業(yè)績的前提下，完成返投任務(wù)方面也面臨著不小的挑戰(zhàn)。

投資的本質(zhì)是認(rèn)知的變現(xiàn)。與企業(yè)實(shí)現(xiàn)賽道卡位后能夠形成絕對優(yōu)勢不同，面對急劇變化的市場環(huán)境，白馬基金過往的成功很容易成為包袱。

5中國VC還沒有接班人

“我們投資的一個(gè)GP的創(chuàng)始人去年一整年都呆在美國，這太讓人吃驚了！他都不回中國看項(xiàng)目嗎？怎么能如此安心呆在美國陪家人呢？對于GP而言，這是一個(gè)非常不好的信號(hào)。”一個(gè)聯(lián)合家辦的投資人忍不住向《家辦新智點(diǎn)》吐槽道。

對于基金的頭號(hào)人物而言，在承擔(dān)大量管理職能后，沖在一線投資的時(shí)間勢必會(huì)減少。如果頭號(hào)人物不在一線去接觸整個(gè)市場的新動(dòng)向，在喪失手感的前提下還去負(fù)責(zé)基金的“最后一槍”，將存在很大的問題。而這是目前很多白馬基金的痼疾。

盡管很多基金強(qiáng)調(diào)VC合伙人模式和投票決策制，但國內(nèi)的基金往往帶有超強(qiáng)的創(chuàng)始人烙印。因此，對于基金的頭號(hào)人物而言，是否具備創(chuàng)業(yè)的激情和敏銳的判斷力至關(guān)重要。

在某母基金負(fù)責(zé)人萬輝看來，在投資行業(yè)搞民主投票大概率是不行的。因?yàn)檎嬲軌蛴行嵊X抓住行業(yè)的變化和拐點(diǎn)的一定是少數(shù)人。等到投資獲得了團(tuán)隊(duì)內(nèi)部一致同意，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入具有共識(shí)性機(jī)會(huì)的泡沫發(fā)展階段了。

天使投資人麥剛也指出，基金在VC合伙人模式下往往會(huì)帶來利益分配和潛在利益沖突的問題、回報(bào)下降以及合伙人流失等問題。白馬基金的投資人單飛的故事如今已屢見不鮮。其中在2014-2016年，一批投資人們紛紛出走，拉開了VC 2.0時(shí)代的序幕。據(jù)《家辦新智點(diǎn)》了解，而VC 2.0時(shí)代誕生的基金也在分裂。

此外，《家辦新智點(diǎn)》發(fā)現(xiàn)，目前中國老牌白馬基金的創(chuàng)始人大多步入50～60歲知天命的年齡。隨著年齡增長以及收獲超額投資回報(bào)后，白馬基金頭號(hào)人物的創(chuàng)業(yè)的精力和激情難免衰減，對于新興事物的感知能力也免不了下降。與企業(yè)一樣，白馬基金們也即將面臨著接班傳承的考驗(yàn)。

而一支基金在培養(yǎng)接班人時(shí)，勢必需要經(jīng)歷一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，需要長達(dá)7年、甚至10年之久。目前，國內(nèi)的老牌白馬基金普遍面臨無人能接班的窘境。

以國內(nèi)某老牌白馬基金為例，由于接班人培養(yǎng)體系缺失，隨著基金頭號(hào)人物年齡漸高，基金面臨群龍無首、無人挑大梁的窘境，目前該基金在市場上幾乎銷聲匿跡。

參照美國GP的發(fā)展路徑來看，《家辦新智點(diǎn)》發(fā)現(xiàn)一支基金能夠長期存續(xù)并保持競爭力，基金核心團(tuán)隊(duì)上會(huì)遵循“禪讓制”，即基金核心成員到達(dá)一定年齡后會(huì)主動(dòng)退休，讓位給年輕投資人。

6像要求創(chuàng)業(yè)者一樣要求自己

隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展歷史的增加，企業(yè)的活力往往會(huì)越來越弱。對于GP而言，也無法逃脫這一定律。

除了基金頭號(hào)人物容易喪失創(chuàng)業(yè)的動(dòng)力外，白馬基金也面臨著組織固化、人才溢出帶來的諸多挑戰(zhàn)。

以國內(nèi)某老牌白馬基金為例，為了沖擊一線平臺(tái)型基金，近兩年該基金積極布局二級(jí)市場。在加入新成立的對沖基金團(tuán)隊(duì)不到三個(gè)月后，宋瑾就感到身心俱疲。

“作為新員工，我根本感受不到團(tuán)隊(duì)的活力。由于缺乏機(jī)制的支持，我們很多想推的事情根本推不動(dòng)。此外，我發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)中混吃混喝的人特別多，而真正有本事的人最后都離開了……”宋瑾所面臨的職場困局，正是很多白馬基金組織固化的真實(shí)寫照。

在組織文化上，與過分追求穩(wěn)定、看重員工忠誠，奉行從內(nèi)部培養(yǎng)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)帶來的困局相似，人才團(tuán)隊(duì)內(nèi)部過分廝殺也會(huì)催生內(nèi)耗。

與宋瑾所在的基金過分佛系不同，李茗則笑稱自己所在的白馬基金是“鐵打的營盤流水的兵”，同事之間“卷生卷死”——不到2年的時(shí)間，在一個(gè)40人的投資團(tuán)隊(duì)中，自己已經(jīng)從一枚新人躍升為團(tuán)隊(duì)里的第8號(hào)老員工。

極高的人員流動(dòng)性背后，核心問題在于，當(dāng)一個(gè)領(lǐng)域成為投資共識(shí)之后，白馬基金招募大量的投資經(jīng)理。然而投資經(jīng)理在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部缺乏決策權(quán)，其角色最終演變?yōu)榘遵R基金的“內(nèi)部FA”——即外部FA將項(xiàng)目推給投資經(jīng)理，投資經(jīng)理提煉賣點(diǎn)向上匯報(bào)給基金的投資投委會(huì)。

長此以往，投資經(jīng)理們個(gè)人成長空間非常有限。因此，很多優(yōu)秀投資人在獲取履歷背書后，紛紛“出逃”，加入一個(gè)有更大話語權(quán)和更多出手機(jī)會(huì)的黑馬基金。

過去幾年，VC行業(yè)過于光鮮，以至于我們忽視了VC本身也是一家創(chuàng)業(yè)公司，而VC合伙人其實(shí)也是一個(gè)創(chuàng)業(yè)者。

我們看到了VC對創(chuàng)業(yè)者提出了各種標(biāo)準(zhǔn)和要求，而VC卻忽視了自身的治理。我們看到了太多投資人的one man show和ego，而投資人卻忽視了機(jī)構(gòu)的進(jìn)化。

7結(jié)語

穿越周期、成為長青基金是幾乎所有投資機(jī)構(gòu)的追求。然而如何能做到長青？

作為全球規(guī)模最大的VC基金，美國紅杉資本歷經(jīng)近50年的發(fā)展歷史，始終活躍在科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的前沿。

然而，就在不久前，美國紅杉資本正式放棄了VC界傳統(tǒng)的10年周期制度，并更名為紅杉基金 (The Sequoia Fund)。這意味著，在紅杉的被投公司上市之后，紅杉將不像此前一樣將其股份分配給有限合伙人，而是允許投資者將股份轉(zhuǎn)投至紅杉基金。紅杉基金是一只無存續(xù)期限基金，由紅杉管理，持有紅杉在美國和歐洲的全部投資，包括其被投公司上市后的股份。

紅杉資本合伙人、美國和歐洲業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Roelof Botha稱，“我們認(rèn)為VC模式已經(jīng)過時(shí)。這一模式讓我們和被投公司創(chuàng)始人之間形成了一種并不自然的關(guān)系。”

“我們沒有繼承，我們一直在不斷進(jìn)化?！?美國紅杉資本合伙人道格·萊昂內(nèi)曾表示。

吉姆·柯林斯也在《基業(yè)長青》一書中提供了一個(gè)長青的秘方：“高瞻遠(yuǎn)矚的創(chuàng)辦人通常是制造時(shí)鐘的人，而不是報(bào)時(shí)的人。他們致力于建立一個(gè)組織，一個(gè)會(huì)滴答走動(dòng)的時(shí)鐘，而不是找準(zhǔn)時(shí)機(jī)用一種高瞻遠(yuǎn)矚的產(chǎn)品構(gòu)想打進(jìn)市場?！?/p>

對于國內(nèi)的白馬基金合伙人來說，是時(shí)候考慮如何制造時(shí)鐘，而不僅僅是報(bào)時(shí)。畢竟能長青的是機(jī)構(gòu)，而且只能是機(jī)構(gòu)。

注：文內(nèi)部分人名為化名。本文內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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