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編者按：無(wú)論是創(chuàng)業(yè)還是投資，真正能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出才是最重要的時(shí)刻。近年來(lái)，創(chuàng)業(yè)公司的退出路徑也在不斷變化，除了傳統(tǒng)的 IPO和并購(gòu)，SPAC、直接上市、二級(jí)銷售等新型的退出路徑也逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可或熱捧，全球知名投資機(jī)構(gòu) a16z 的員工 Blake Kim 和 Quinten Burgunder 對(duì)不同的退出路徑進(jìn)行了深入盤點(diǎn)分析， 從退出路徑如何運(yùn)作、趨勢(shì)變化、對(duì)創(chuàng)始人和投資者的意義等多個(gè)方面分別展開(kāi)介紹，旨在為相關(guān)人員退出時(shí)提供指導(dǎo)。本篇文章分三部分刊出，此為第三部分。

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深度干貨 | 創(chuàng)業(yè)公司退出路徑盤點(diǎn)與解析（1）： IPO & SPAC

深度干貨 | 創(chuàng)業(yè)公司退出路徑盤點(diǎn)與解析（2）： 直接上市 & 并購(gòu)

二級(jí)銷售

隨著公司私有化的時(shí)間延長(zhǎng)，流動(dòng)性不足成為員工和投資者面臨的更大問(wèn)題，近年來(lái)又出現(xiàn)了一種新的流動(dòng)性選擇。作為補(bǔ)償和留住員工的一種方式，許多創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)在都在尋求新的方案向早期員工(和其他股東)提供臨時(shí)流動(dòng)性，而不是要求他們等到公開(kāi)募股或并購(gòu)才看到的流動(dòng)性。

這可以通過(guò)二級(jí)銷售來(lái)實(shí)現(xiàn)，在這種情況下，一家公司的股票由現(xiàn)有股東出售給另一家公司，所得收入歸出售股票的股東。二級(jí)銷售對(duì)員工(獲得臨時(shí)流動(dòng)性)和公司(保留有價(jià)值員工)有明顯的直接好處，它是公司融資和估值方式的更廣泛創(chuàng)新趨勢(shì)的一部分。這一趨勢(shì)有助于減輕公司和股東因錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致出現(xiàn)問(wèn)題的懲罰。

如何運(yùn)作：首先，先看基礎(chǔ)條件，目前有兩種方法來(lái)進(jìn)行二級(jí)銷售，第一種是公司回購(gòu)股票，資金來(lái)源可以是資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)有現(xiàn)金，也可以進(jìn)行一輪股權(quán)融資；第二種是由第三方直接購(gòu)買股票，要么與公司的股權(quán)融資相結(jié)合，要么作為獨(dú)立交易進(jìn)行。

在公司發(fā)起的回購(gòu)中，公司決定哪些股東可以出售股票(通常這是為在公司工作了一段時(shí)間的員工保留的選擇權(quán))，并對(duì)他們可以出售的股票數(shù)量進(jìn)行限制。相當(dāng)?shù)湫偷南拗瞥鍪蹟?shù)量的做法是，任何一個(gè)員工可以出售約10%的既得股份，以確保員工繼續(xù)有意義的股權(quán)激勵(lì)。這種類型的二級(jí)銷售在風(fēng)投支持的創(chuàng)業(yè)公司中不太常見(jiàn)，因?yàn)樗鼈兺ǔ](méi)有持續(xù)的現(xiàn)金流來(lái)完成此類回購(gòu)。此外，他們認(rèn)為將可用現(xiàn)金投資于促進(jìn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的方向(產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、客戶獲取等)會(huì)獲得更大的回報(bào)。

更常見(jiàn)的是與第三方的直接交易(通常被稱為二級(jí)市場(chǎng)交易)，這種交易模式下有廣泛的買家，包括現(xiàn)有投資者、S基金、大型家族辦公室、高凈值個(gè)人和散戶投資者。這是一種一次性的協(xié)商交易，通常由經(jīng)紀(jì)人發(fā)起，涉及數(shù)量有限的賣家。當(dāng)涉及數(shù)百個(gè)賣家時(shí)，像正式收購(gòu)要約這樣的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性計(jì)劃會(huì)更有效。發(fā)行人收購(gòu)要約是由公司發(fā)起的流動(dòng)性事件，它讓股東有機(jī)會(huì)向外部投資者出售他們的股票。公司將買家?guī)У秸勁凶?，確定價(jià)格，并掌控整個(gè)交易流程。這樣一來(lái)，公司能夠決定哪些新投資者可以進(jìn)入它們的資產(chǎn)負(fù)債表。

二級(jí)市場(chǎng)交易可能會(huì)對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)構(gòu)成挑戰(zhàn)，它引發(fā)了技術(shù)創(chuàng)新，其影響可能不僅僅是二級(jí)銷售。

我們看到，新的自動(dòng)化平臺(tái)出現(xiàn)了，如CartaX、納斯達(dá)克私募市場(chǎng)(NPM)和摩根士丹利的Shareworks平臺(tái)等，這些平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了銷售的自動(dòng)化和管理，公司可以(1)減少行政和運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)；(2)處理股票轉(zhuǎn)讓限制的局限；(3)縮短結(jié)算時(shí)間；(4)進(jìn)行公司信息的受控訪問(wèn)。往大了說(shuō)，這項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新可能會(huì)對(duì)目前困擾流動(dòng)性問(wèn)題的定價(jià)和相關(guān)問(wèn)題產(chǎn)生重大影響。

舉例來(lái)說(shuō)，如今二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格影響著“直接上市”的參考價(jià)格——以Spotify為例，參考價(jià)格是基于最后一次私募二級(jí)市場(chǎng)交易的價(jià)格。近期的二級(jí)銷售事件中，參考價(jià)格是由其近期二級(jí)市場(chǎng)交易活動(dòng)的交易量加權(quán)平均價(jià)格來(lái)指導(dǎo)的。但隨著二級(jí)交易變得越來(lái)越普遍，我們預(yù)計(jì)二級(jí)交易價(jià)格將對(duì)所有類型的退出(并購(gòu)、SPACs、IPO和直接上市)的估值產(chǎn)生更大的影響。

換句話說(shuō)，我們可以想象在世界上，有些創(chuàng)業(yè)企業(yè)享受著自動(dòng)交易平臺(tái)帶來(lái)的便利，可以幾乎實(shí)時(shí)地了解到自己的股票價(jià)格，而不用再局限于每一年或兩年才能了解到一次股票的價(jià)格變動(dòng)情況，公司使用這樣的平臺(tái)后，會(huì)減少很多負(fù)擔(dān)。

這縮小了二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與IPO價(jià)格之間的差距，而且隨著人們對(duì)企業(yè)信息的獲取渠道的增加，這使得市場(chǎng)上出現(xiàn)IPO定價(jià)過(guò)低、IPO單日股票價(jià)格暴漲的現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越少，從而讓創(chuàng)業(yè)公司和投資者獲利。

趨勢(shì)變化：員工和其他股東對(duì)股票早期流動(dòng)性的需求越來(lái)越旺盛——例如，在2021年的前九個(gè)月, Carta的平臺(tái)實(shí)施了77個(gè)流動(dòng)性項(xiàng)目，總價(jià)值為47億美元，而2020年只有31個(gè)項(xiàng)目(22億美元)，2019年僅有24個(gè)項(xiàng)目(4億美元)。[來(lái)源:《Carta》《2021年第三季度流動(dòng)性報(bào)告》]

此外，進(jìn)入私募市場(chǎng)的投資者數(shù)量也顯著增加。這些投資者對(duì)私募市場(chǎng)及其運(yùn)作方式有更深入的了解。隨著高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地進(jìn)入私募市場(chǎng)，這突顯出人們對(duì)私募市場(chǎng)的接受程度越來(lái)越高，并創(chuàng)造了更多的買方多樣性。

對(duì)創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)始人和投資者意味著什么：現(xiàn)在的趨勢(shì)是，每家公司最終都會(huì)在上市前向員工提供股票流動(dòng)性，這逐漸成為新常態(tài)，公司可能需要提供更頻繁的流動(dòng)性項(xiàng)目來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)力。這樣做不僅能幫助公司在與非上市公司的競(jìng)爭(zhēng)中吸引人才，還能幫助公司更好地與上市公司競(jìng)爭(zhēng)并留住人才。

此外，創(chuàng)業(yè)公司融資的方式以及與投資者合作的方式在未來(lái)可能有所變化——隨著二級(jí)股票銷售變得更加頻繁，創(chuàng)業(yè)公司融資時(shí)更容易確定估值。(例如，Carta于2021年2月在CartaX上進(jìn)行了一次二級(jí)銷售，向公司和投資者提供了有關(guān)其價(jià)值的真實(shí)信息，公司2021年8月完成了G輪融資)。通過(guò)技術(shù)加持，以及更頻繁的二級(jí)銷售，各方對(duì)估值達(dá)成共識(shí)，公司不需要浪費(fèi)時(shí)間和精力談判價(jià)格，因此公司可以在選擇投資者時(shí)關(guān)注其他不同的因素，例如，除了資金之外，投資者可能給公司帶來(lái)哪些戰(zhàn)略價(jià)值。

如今，當(dāng)公司決定進(jìn)行二級(jí)銷售時(shí)仍然應(yīng)該考慮許多因素。這筆交易有助于挽留員工，還是會(huì)對(duì)其造成傷害(因?yàn)閺呢?cái)務(wù)上看，削減薪酬可能會(huì)讓一些員工離開(kāi)公司)？這是否會(huì)影響公司未來(lái)的融資能力？這對(duì)那些參與的公司和那些沒(méi)有參與的公司公平嗎？此次出售對(duì)該公司普通股的價(jià)值(例如409A估值)有何影響？

公司還應(yīng)該記住，在短期內(nèi)，由于沒(méi)有集中化的市場(chǎng)交易窗口，供需的匹配可能導(dǎo)致價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率較低。這可能會(huì)導(dǎo)致公司的股東不能賣到較好的價(jià)格。拍賣驅(qū)動(dòng)的投標(biāo)報(bào)價(jià)發(fā)現(xiàn)正開(kāi)始被廣泛應(yīng)用，這種方式可以減少錯(cuò)誤定價(jià)。

總結(jié)：盡管二級(jí)交易對(duì)公司來(lái)說(shuō)不是一種流動(dòng)性事件，但它讓員工和其他股東在沒(méi)有IPO或并購(gòu)時(shí)獲得部分流動(dòng)性成為可能。隨著時(shí)間的推移，二級(jí)交易市場(chǎng)將繼續(xù)發(fā)展，從而帶來(lái)更好的定價(jià)透明度，而自動(dòng)化平臺(tái)也在減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)。最重要的是，二級(jí)交易有可能在更大程度上改變公司的估值。

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這些分析會(huì)隨著市場(chǎng)的變化而變化，這個(gè)討論矩陣是基于當(dāng)前我們所看到的強(qiáng)勁的股票市場(chǎng)進(jìn)行的。在一個(gè)較為疲軟的科技公司IPO市場(chǎng)下，我們預(yù)計(jì)通過(guò)IPO /直接上市的價(jià)格與并購(gòu)?fù)顺龅膬r(jià)格趨同。評(píng)估哪種退出方式對(duì)你的公司是最好的需要根據(jù)股票市場(chǎng)的情況而改變。

選擇退出方式需要仔細(xì)思考并分析公司的相對(duì)實(shí)力、投資者構(gòu)成，以及創(chuàng)始人和投資者的最終長(zhǎng)期目標(biāo)。創(chuàng)始人面臨眾多選擇時(shí)可能會(huì)不知所措，我們希望通過(guò)這個(gè)決策矩陣解釋清楚不同的退出方式，并更好地指導(dǎo)他們做出對(duì)公司來(lái)說(shuō)最正確的選擇。

譯者：楊志芳