北京時(shí)間2022年3月1日美股盤前，百度發(fā)布去年四季度財(cái)報(bào)：

（1）本季度百度集團(tuán)收入330億人民幣，同比增長(zhǎng)9%，稍微超出市場(chǎng)預(yù)期（322億），處于原本公司指引310-340億差不多中間的位置；

（2）剔除愛(ài)奇藝的話：百度核心業(yè)務(wù)整體收入 260億，同比增長(zhǎng)12%；百度給核心業(yè)務(wù)原本的指引是5-16%，但后實(shí)際宏觀滑落超預(yù)期，導(dǎo)致廣告盤子預(yù)期不斷下修，市場(chǎng)對(duì)百度核心的增長(zhǎng)判斷普遍在個(gè)位數(shù)。

（3）海豚君做了個(gè)大致的分項(xiàng)核算：百度核心的廣告同比增大約1%，比市場(chǎng)部分負(fù)增長(zhǎng)的預(yù)期稍微好一些，但并不算超出預(yù)期；而智能云等創(chuàng)新業(yè)務(wù)為代表的非廣告收入同比增長(zhǎng)68%，市場(chǎng)大多數(shù)的判斷落在55-65%之間，尤其是智能云還在加速增長(zhǎng)（同比75%+），明顯超出了市場(chǎng)的預(yù)期。

（4）百度（含愛(ài)奇藝）整體實(shí)現(xiàn)20億營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期29億；在愛(ài)奇藝一直在降本增效控費(fèi)的情況下，利潤(rùn)變差背后主要是還是百度收入的結(jié)構(gòu)性變化——高毛利廣告業(yè)務(wù)盤子停滯，而虧損的創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷超預(yù)期、勇攀高峰。

也就是說(shuō)，低于預(yù)期的利潤(rùn)主要是新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)超預(yù)期帶來(lái)的，這個(gè)板塊市場(chǎng)已接受用PS不講利潤(rùn)來(lái)估值，海豚君認(rèn)為市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)檫@次整體利潤(rùn)低于預(yù)期，而對(duì)百度做出估值懲罰。

（5）百度港股上市之后，隨港股公司大流，也不提供指引了；這樣做不僅讓市場(chǎng)比較難判斷百度本身短期的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，而且百度的指引還有一個(gè)重要作用——隨著國(guó)內(nèi)線上市場(chǎng)份額的逐步企穩(wěn)，線上廣告完全周期化，市場(chǎng)更多是希望通過(guò)百度去理解國(guó)內(nèi)廣告何時(shí)能夠起死回生、底部板出，不提供指引后后面只能寄希望去電話會(huì)了。

這個(gè)季度的百度，其實(shí)和國(guó)內(nèi)大多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，由于宏觀很差帶來(lái)廣告市場(chǎng)一片沉寂+自身估值也很低，早已經(jīng)把市場(chǎng)預(yù)期“引導(dǎo)”得足夠低。

而從實(shí)際來(lái)看，百度核心的廣告盤子確實(shí)比較差，但廣告爛基本是人盡皆知得明牌，尤其是結(jié)果其實(shí)并沒(méi)有買方模型里調(diào)得那么低。

同時(shí)，以智能云為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入加速向前沖刺，是超出了原本的預(yù)料的，雖然代價(jià)是費(fèi)用端的失控，但是由于創(chuàng)新業(yè)務(wù)核心在于成長(zhǎng)性不講利潤(rùn)，整體上海豚君對(duì)這次百度的表現(xiàn)評(píng)價(jià)比較正面。

看短期前景的話，傳統(tǒng)一季度本來(lái)就是廣告淡季，今年一季度的冬奧會(huì)之下對(duì)疫情嚴(yán)防死守抑制商業(yè)活動(dòng)，再加上去年同期還存在監(jiān)管四面出擊之前的廣告高基數(shù)，海豚君認(rèn)為一季度包括百度在內(nèi)的廣告同行們恐怕很難有起色，增長(zhǎng)大概率是負(fù)數(shù)。

但進(jìn)入二季度之后，宏觀寬松如果能夠帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇，天氣轉(zhuǎn)暖疫情防控如果能夠有所放松的話，廣告或許有可能底部走出，再搭配北京車展上百度亮相自己的概念車，智能云持續(xù)高速增長(zhǎng)，百度的股價(jià)反而有希望逐步修復(fù)。

另外，在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通進(jìn)度上，海豚君注意到春節(jié)前，百度攜手美團(tuán)、小紅書(shū)、攜程等十多家互聯(lián)網(wǎng)公司啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)拆墻行動(dòng)，包括之前與頭部廠商合作推“超導(dǎo)計(jì)劃”，目前看合作方式主要是基本都是接入百度小程序生態(tài)。

但就當(dāng)前進(jìn)度來(lái)看，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)拆墻進(jìn)度似乎是需要有個(gè)監(jiān)管的力量來(lái)持續(xù)鞭策，當(dāng)然，任何的進(jìn)展對(duì)百度而言都是利好，畢竟百度搜索之前真正能夠聚合到的站外商品搜索、短視頻等均嚴(yán)重缺位。

整體上，如果廣告大盤一季度之后能夠從谷底走出，百度的故事又成了一個(gè)底線故事上有廣告的預(yù)期修復(fù)，而向上想象的話有智能云的驅(qū)動(dòng)和智能汽車（整車、蘿卜快跑商業(yè)化）等故事點(diǎn)，因此這個(gè)期間不妨留意百度的低估機(jī)會(huì)。

PS，百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見(jiàn)地把業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)拆為:

1.百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS小度音箱/阿波羅等）；

2.愛(ài)奇藝業(yè)務(wù)：會(huì)員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛(ài)奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約1%左右（2-4億之間）的，導(dǎo)致海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)稍有差距，但無(wú)礙趨勢(shì)判斷。

其中愛(ài)奇藝，所在的長(zhǎng)視頻賽道投資人氣與前景均已潰散，海豚君本季度暫不做詳細(xì)點(diǎn)評(píng)；本篇著重講講百度估值核心——百度核心的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

廣告痛苦煉獄中

本季度百度核心收入260億元，同比增長(zhǎng)12%，在公司原本在指引（5% 至 16%）的偏上位置，小幅超出了市場(chǎng)預(yù)期。

數(shù)據(jù)來(lái)源：百度財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

其中，剔除愛(ài)藝奇廣告收入，三季度百度以搜索+信息流為主的核心廣告收入為193億元，同比增長(zhǎng)1%，增速趨勢(shì)基本上隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增速趨勢(shì)一個(gè)季度向下沖一個(gè)大臺(tái)階。另外廣告結(jié)構(gòu)中，來(lái)自百度的托管頁(yè)（類似廣告主在百度上的mini云頁(yè)面）廣告收入占比達(dá)到了40%以上。

作為每年相對(duì)的廣告旺季，去年在各行各業(yè)，比如保險(xiǎn)、教育、游戲等全面監(jiān)管，相關(guān)板塊廣告預(yù)算大幅收窄，廣告差基本已經(jīng)是全面共識(shí)，比如阿里的電商廣告負(fù)增長(zhǎng)，騰訊對(duì)廣告的預(yù)期更是兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)百度而言，旅游、連鎖加盟類廣告因?yàn)橐咔闆鰶觯€下生意和中小客戶對(duì)百度的廣告貢獻(xiàn)有相對(duì)較多，至少百度算是勉強(qiáng)保住了盤子不萎縮，其實(shí)已算不錯(cuò)。

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給足火力，智能云踩油門加速

百度核心中的其他收入（軟硬一體的智能業(yè)務(wù)，含智能云、智能音箱與阿波羅自動(dòng)駕駛等）四季度 66億，單季同比增長(zhǎng)接近68%，相比上個(gè)季度的65%還在加速中，這個(gè)是超出了市場(chǎng)預(yù)期的。

海豚君在這里強(qiáng)調(diào)一下：由于百度云、自動(dòng)駕駛等“故事型”業(yè)務(wù)均在這里，這部分在樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒氛圍中，基本意味著百度股價(jià)的向上空間，但是市場(chǎng)情緒低落的時(shí)候，也是最容易被殺價(jià)的地方，而當(dāng)百度跌到明顯低估區(qū)間的時(shí)候，這部分又是很容易成為向上拉估值時(shí)候的故事點(diǎn)。

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當(dāng)前，百度的創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要源于百度智能云業(yè)務(wù)：基于海豚君的估算，百度核心四季度云業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)接近80%，單季收入57.5億。且根據(jù)海豚君了解到的信息，百度智能云業(yè)務(wù)中，非IAAS的收入占比目前已超50%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研基于百度披露數(shù)據(jù)估算

智能汽車板塊，雖然智慧交通/城市等云解決方案由阿波羅業(yè)務(wù)部門來(lái)貢獻(xiàn)，但收入是算作智能云；純汽車相關(guān)收入（比如銷售輔助駕駛方案、整車業(yè)務(wù)、自動(dòng)駕駛出租車等）還非常低。

雖然距離商業(yè)化還有一定距離，但是海豚君開(kāi)始逐步觀察到一些商業(yè)化的嘗試：

1. 自動(dòng)駕駛出租車隊(duì)：百度的蘿卜快跑在北京亦莊（2021年11月25日）、重慶永州（2022年2月18日）、和山西陽(yáng)泉（2022年2月27日）都推出了收費(fèi)的自動(dòng)駕駛出租車服務(wù)，算是在自動(dòng)駕駛車隊(duì)上邁出了一小步；而長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃上，百度計(jì)劃到2025年之前蘿卜快跑能覆蓋65個(gè)城市，2030年達(dá)到100個(gè)城市。

目前蘿卜快跑價(jià)格上有一定的高端出租定價(jià)特征，但整體上自動(dòng)駕駛出租車經(jīng)濟(jì)性上問(wèn)題已經(jīng)不大，未來(lái)規(guī)?；倪\(yùn)營(yíng)還是取決于車輛和道路監(jiān)管問(wèn)題。

2. 整車上，集度汽車會(huì)在4月份北京車展推出概念車，2023年開(kāi)始量產(chǎn)；輔助駕駛解決方案比如AVP與ANP等，目前收入貢獻(xiàn)還比較小，估計(jì)2023年之后會(huì)有一些規(guī)模性的收入，百度長(zhǎng)線是希望伴隨傳統(tǒng)車智能化進(jìn)程能拿到30%的市占率。

變身AI和云服務(wù)商的代價(jià)：支出失控

百度核心實(shí)現(xiàn)了150億的毛利潤(rùn)，毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-1%，收入的結(jié)構(gòu)性變化，毛利還是挺不住轉(zhuǎn)負(fù)了。本季度毛利率57.6%，持續(xù)下滑中，沒(méi)有意外。

另外，手百M(fèi)AU這個(gè)季度持續(xù)增長(zhǎng)，達(dá)到了6.2億用戶，比上季度凈增1500萬(wàn)，后續(xù)還是需要觀察互聯(lián)互通的進(jìn)度。

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無(wú)論收入漲跌，費(fèi)用只負(fù)責(zé)一路“膨脹”

但本季度，百度核心銷售與行政費(fèi)用 54億，同比增長(zhǎng)42%；研發(fā)費(fèi)用66億，同比增長(zhǎng)32%。

可以看除，無(wú)論是成本還是費(fèi)用，百度的開(kāi)支增長(zhǎng)速度都趨同于目前占比不到30%的非廣告業(yè)務(wù)的增速，基本不太理會(huì)整體核心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

特別是銷售和管理費(fèi)用，由于云業(yè)務(wù)對(duì)懂客戶業(yè)務(wù)、又懂技術(shù)的高薪銷售需求很高，百度去年同期開(kāi)始猛膨脹銷售費(fèi)用，來(lái)推動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，去年高基數(shù)之上，依然在風(fēng)火高增。

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本季度，百度核心的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)30億，同比增長(zhǎng)下跌53%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 進(jìn)一步從上季度的15%進(jìn)一步下滑至11%。

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雖然近期，百度移動(dòng)業(yè)務(wù)板塊對(duì)于一些邊角業(yè)務(wù)比如百度游戲、直播等做人員優(yōu)化，而且原本移動(dòng)業(yè)務(wù)降本增效控費(fèi)用估計(jì)會(huì)持續(xù)成為今年傳統(tǒng)移動(dòng)業(yè)務(wù)部門的主旋律，但估計(jì)仍然難以抵消創(chuàng)新業(yè)務(wù)瘋狂膨脹的人員擴(kuò)張。

不過(guò)這里要指出的是，未來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)執(zhí)行得越好、增速越高，那么百度得利潤(rùn)也會(huì)下滑得約夸張，但在分部估值得情況下，綜合利潤(rùn)對(duì)估值已經(jīng)意義已經(jīng)不大，而是應(yīng)該看細(xì)分業(yè)務(wù)利潤(rùn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)結(jié)合增速，按照PS方式來(lái)估計(jì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 此文出于傳遞更多信 息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“長(zhǎng)橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。