4月9日知乎-W（02390.HK）向港交所遞交招股說(shuō)明書，將于4月11日-14日公開招股。公司擬發(fā)行股票共2600萬(wàn)股，其中香港公開發(fā)售260萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售2340萬(wàn)股，每股最高發(fā)行價(jià)為51.8港元，預(yù)期將于4月22日開始在聯(lián)交所公開買賣。

知乎是目前國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的在線內(nèi)容社區(qū)。創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)周源在2010年末創(chuàng)立知乎，從早期專注于專業(yè)問(wèn)答的在線內(nèi)容社區(qū)，逐漸發(fā)展成為中國(guó)最大的綜合型在線內(nèi)容社區(qū)之一。

公司從2017年開始入場(chǎng)商業(yè)化，逐漸推出付費(fèi)會(huì)員、廣告營(yíng)銷、內(nèi)容營(yíng)銷等業(yè)務(wù)，整體業(yè)務(wù)目前已初見規(guī)模并處于高速增長(zhǎng)期。2019-2021年月均訂閱會(huì)員量分別達(dá)60萬(wàn)、240萬(wàn)、510萬(wàn)，付費(fèi)比例也從2019年的1.2%上升至 2021年的5.3%。社區(qū)生態(tài)紅利正通過(guò)商業(yè)化快速得到變現(xiàn)。

2019-2021年，知乎平臺(tái)的MAU分別約為4800萬(wàn)、6850萬(wàn)、9600萬(wàn)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為41.4%；截至21Q4期末，平臺(tái)累計(jì)內(nèi)容量為4.9億條，同比增長(zhǎng)39%。

營(yíng)收規(guī)模維持高速增長(zhǎng)，費(fèi)用高企拖累盈利

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2021年，知乎營(yíng)業(yè)收入錄得29.6億元人民幣，同比增速達(dá)118.9%，毛利錄得15.5億元人民幣，同比增速為105.1%，調(diào)整后凈虧損為7.5億元，2020年為3.4億元，短期內(nèi)有所擴(kuò)大。

公司的營(yíng)業(yè)收入由廣告服務(wù)、付費(fèi)會(huì)員、內(nèi)容商業(yè)化解決方案及其他收入構(gòu)成。2019-2020年廣告業(yè)務(wù)是公司主要收入來(lái)源，兩年占比分別達(dá)86.1%、62.4%；付費(fèi)會(huì)員收入占比則分別為13.1%、23.7%。而在2021年公司收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化：內(nèi)容商業(yè)化解決方案收入大幅上升，從19年占公司總營(yíng)收比不到1%，到21年占比達(dá)32.9%、同比增速高達(dá)617.8%，已經(jīng)成為公司收入的另一增長(zhǎng)極。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

反觀成本端，內(nèi)容與運(yùn)營(yíng)成本快速上升，其他成本基本穩(wěn)定。公司總成本約14.1億元，同比增長(zhǎng)136.4%，其中內(nèi)容與運(yùn)營(yíng)成本為7.5億元，同比增速最快，達(dá)267.2%。整體毛利率由56.0%下降至52.5%，下降3.5個(gè)百分點(diǎn)，由內(nèi)容業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)所致。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

知乎進(jìn)一步加大研發(fā)支出，費(fèi)用端增長(zhǎng)拖累公司盈利。2021年公司銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)122.5%、87.9%、133.1%，其中銷售費(fèi)用由吸引新用戶的推廣及廣告活動(dòng)產(chǎn)生；而管理費(fèi)用扣除2.96億元股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用錄得3.94億元，實(shí)際增速為33.0%。研發(fā)費(fèi)用的高速增長(zhǎng)主要是為了支撐公司“內(nèi)容商務(wù)化“業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，據(jù)招股書，2021年知乎研發(fā)人員增加469人，總?cè)藬?shù)已達(dá)1141人。2021年，公司三費(fèi)的總額高達(dá)29.4億元，總費(fèi)用率為99.5%，與全年的營(yíng)收相當(dāng)，這也是知乎營(yíng)收規(guī)模大幅擴(kuò)大所支付的代價(jià)。受費(fèi)用高企影響，知乎凈利潤(rùn)持續(xù)虧損。

從現(xiàn)金流來(lái)看，公司在每次股權(quán)融資后均存在大量的短期投資行為，現(xiàn)金流充裕。2019年，知乎融資現(xiàn)金流凈額為30億元，而當(dāng)年短期投資為47億元；2021年知乎在美上市，融資現(xiàn)金流凈額為48.8億元，當(dāng)年短期投資和定期存款總和達(dá)到113億元，截至2021年12月31日，公司賬上仍有21億元的現(xiàn)金與22.4億元的短期投資。

我們知道，雙重上市相比于二次上市，受監(jiān)管力度更嚴(yán)格、上市成本更高，知乎選擇雙重上市的方式回港上市是出于什么樣的考慮？

未知的政策風(fēng)險(xiǎn)與被低估的中概股

自2021年12月2日美國(guó)證監(jiān)會(huì)（下稱SEC）通過(guò)的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》（下稱HFCAA）正式實(shí)施以來(lái)，一眾中概股股價(jià)遭遇“滑鐵盧“。簡(jiǎn)單來(lái)講，據(jù)HFCAA規(guī)定，在美上市公司若聘用美國(guó)以外司法轄區(qū)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所則有可能因該事務(wù)所不能受到美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）的審查而具有退市風(fēng)險(xiǎn)。

2022年3月8日，SEC宣布將第一批5家中概股公司錄入”暫定名單“（目前已全部確定加入‘認(rèn)定名單’，公司連續(xù)三年在‘認(rèn)定名單’內(nèi)將被退市），隨后又將微博（WB.US）、富途（FUTU.US）、愛(ài)奇藝（IQ.US）、百度（BIDU.US）等一眾知名公司加入到新的”暫定名單“中。SEC這一舉措所限制的公司90%以上都為中概股，無(wú)疑為這類公司帶來(lái)了更高的合規(guī)成本和極大的政策不確定性。

知乎在這樣的大環(huán)境下選擇雙重上市，將能夠稀釋其所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)。雙重上市使公司能夠在兩個(gè)上市地?fù)碛型瑯拥纳鲜械匚?，不存在二次上市中ADR與港股互通可兌換的情況，這也就意味著公司若在美股被退市，也不影響在港股的上市地位，并且雙重上市的身份，更有機(jī)會(huì)使公司股票被納入港股通，直接面向大陸投資者。

國(guó)內(nèi)投資者更能發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值。作為國(guó)內(nèi)在線內(nèi)容社區(qū)的參與者，投資者與公司所運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)距離更近，更容易通過(guò)切身的用戶體驗(yàn)去衡量公司商業(yè)模式的合理性。受國(guó)際政治因素影響，部分業(yè)績(jī)良好的中概股依然出現(xiàn)超跌，例如拼多多（PDD.US）、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)（GDS.US）等公司，前者去年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，后者業(yè)績(jī)?cè)俣仍鲩L(zhǎng)，但股價(jià)均處于2019年較低水平。此時(shí)的知乎需要更了解其業(yè)務(wù)潛力的投資者群體出現(xiàn)。

不過(guò)本次雙重上市由于發(fā)行的是原股東的“舊股”而引起了部分投資者的反感。眾多投資者認(rèn)為，以最高公開發(fā)行價(jià)51.8港元/股的價(jià)格發(fā)行（折合3.304美元/ADR相比美股溢價(jià)達(dá)49%），是原有股東套現(xiàn)離場(chǎng)的表現(xiàn)。

但實(shí)際上，本次公開發(fā)行采取的是包銷形式，由瑞士信貸、摩根大通、中金公司、招銀國(guó)際等券商聯(lián)合包銷，協(xié)議規(guī)定，未完成公開發(fā)售的股票將由包銷商按公開發(fā)行價(jià)進(jìn)行購(gòu)買，這將起到聯(lián)合背書的作用。我們相信，國(guó)內(nèi)的券商、投資者乃至知乎用戶與客戶這些更了解公司業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略的群體的介入，將使知乎在港雙重上市的股價(jià)與美股存在暫時(shí)差異成為可能，原因在于兩地對(duì)上市公司預(yù)期存在不同。

總而言之，知乎作為第一個(gè)赴港雙重上市、有潛力納入港股通的TMT行業(yè)公司，它在希望規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，從一個(gè)能夠理解公司業(yè)務(wù)邏輯和商業(yè)戰(zhàn)略的市場(chǎng)獲得公司內(nèi)在價(jià)值的重估才是其首要目的。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “滿投財(cái)經(jīng)”（ID：mantoucaijing），作者：滿投財(cái)經(jīng)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。