拆家是多元化企業(yè)的時代悲歌，但分拆后市值增長的誘惑也像伊甸園里的果實一樣誘人勾魂

傳奇CEO杰克.韋爾奇（Jack Welch）掌舵下的通用電氣（NSYE：GE）曾是這個星球上最好的綜合性工業(yè)公司，但近25年內漸漸光環(huán)褪去，乃至沉淪蹉跎，直至前不久突如其來地宣布這家百年老店史上最大拆分重組計劃。石破天驚，GE再次回到聚光燈下，也使得我們不禁發(fā)出靈魂拷問，這會是鳳凰涅槃的開始嗎？

美國東部時間11月9日，GE正式宣布拆分成三家不同的上市公司，分別聚焦航空航天、醫(yī)療健康和可再生能源領域——這會是恪守傳統(tǒng)的GE百年來最大一次變革。為什么要拆分重組？為什么在這個時間節(jié)點宣布？為什么是這樣的方案？

賣賣賣，卡爾普一通操作猛如虎

必須先開門見山地強調，拆分GE的醫(yī)療健康業(yè)務成獨立的公司，GE已經在2018年6月詔告天下了。

所以，如果對此戰(zhàn)略順藤摸瓜的話，就不會對此次的拆分方案大吃一驚了。而在同年的6月，卡爾普先生（H. Lawrence Culp, Jr.）被GE董事會推選為首席董事（Lead Director），10月1日順理成章被任命為CEO，至此在業(yè)務和財務上開啟一系列大刀闊斧地改革——不單單是為了把醫(yī)療健康業(yè)務打扮得漂漂亮亮以此待價而沽，更是為了填過去前兩任CEO留下的天坑。

整整1100億美元！縱然有點石成金的魔法，也頂不住?。《乙援敃rGE工業(yè)旗下7大業(yè)務和GE資本的經營狀態(tài)，除了航空航天和醫(yī)療健康之外，其他按照時下流行的網絡用語就是“白給”。

所以，卡爾普在其第一封股東信（2018年）上就點明GE眼下最重要的就是改善資產負債表以及現(xiàn)金流狀況，其中核心的指標就是GE工業(yè)板塊實現(xiàn)2.5X以下的凈債務/EBITDA，而GE資本的債務權益比小于4，信用評級達到A——因為降級導致GE從2018年第四季度開始大大降低了在商業(yè)票據市場的借貸能力，從而不得不更多地使用循環(huán)信貸額度，結果就是負債成本的增加。

對此，卡爾普給出的藥方就是聚焦核心業(yè)務，縮短管理半徑，重塑組織架構，從根本上改變GE運作的方式。以迅雷不及掩耳之勢撤出資產負債表上那些無法產生現(xiàn)金流的業(yè)務，甚至退出那些缺乏內生增長潛力的行業(yè)，以便能更好地控制戰(zhàn)略方向和資本配置。

以約23億美元的價格將電力部門（Power）的工業(yè)解決方案業(yè)務出售給ABB（ASEA Brown Boveri），把照明部門（Lighting）分別賣給私募股權公司AIP（American Industrial Partners）和由GE前高管控制的公司，而整個運輸業(yè)務（Transportation）與美國鐵路制造商西屋制動（Wabtec Corporation）完成分拆合并；資本部門同樣也是賣賣賣不停的節(jié)奏，將能源金融服務（EFS）的債務發(fā)起業(yè)務出售給喜達屋房地產信托公司（Starwood Property Trust），把醫(yī)療保健設備（HEF）融資應收賬款賣給美國TIAA銀行等買家。

與此同時，重組電力部門，取消總部結構以去中心化，在各業(yè)務部門推行精益管理（Lean）實踐，以降低成本和改善運營。這些眼花繚亂的操作在短期內給GE帶來64億美元的凈收入，但債臺高筑下依然杯水車薪，忍痛割愛生物制藥（BioPharma）業(yè)務給卡爾普的老東家——丹納赫（NYSE：DHR），總價約為212億美元。以該業(yè)務2019年32.89億美元的營收來測算，6.4PS的價格還是比較公道的，但畢竟這是一個成長引擎。

如果說這筆交易多少有點無可奈何的話，那處理貝克休斯（Baker Hughes）的股權則完全是打掉牙齒往肚里咽。2017年，GE以為能源價格的下行周期應該結束了，再次大手一揮開始并購——7月3日完成了和貝克休斯高達320億美元的合并。作為交易的一部分，GE將能源業(yè)務（Oil & Gas）注入新公司（BHGE，LLC）并支付了74.98億美元，換取了62.5%的股權。此后夢想變成了夢魘，行業(yè)再次陷入低迷，市場疲軟，油價下跌，導致下游公司資本支出和訂單需求減少。新公司未能幸免于難，損失高達10億多美元。禍不單行的是，資本部門的長期保險護理業(yè)務（Long-term Care Insurance）開始暴雷，GE不得不變賣貝克休斯的股票，而價格大概是當初的2/3。截止2021年9月30日，GE還持有貝克休斯20%的股份，預計未來兩年內變賣干凈。

長期護理保險的承保業(yè)務曾在上世紀80年代非常流行，當時約有75家規(guī)模較大的保險公司都開展類似業(yè)務。但隨著時間的流逝，發(fā)現(xiàn)這個業(yè)務無法盈利。所以到2018年，大約只剩下10家了。這種保險的主要問題是包括了療養(yǎng)院、輔助生活和家庭醫(yī)療助理的賠付支出，而當初的精算假設，遠遠低估了人們的生命周期和健康狀況。醫(yī)療條件的優(yōu)化導致人們的壽命不斷增加，也就意味著上述理賠的數(shù)額也隨著壽命的增加而提高。另外，80年代以來持續(xù)走低的利率，讓當初的回報假設顯得過于樂觀。正是這一系列的原因讓GE資本不斷計提減值金額并增加理賠儲備。

這些努力都讓GE看起來重新走上正軌，盡管歷經了疫情對于GE航天航空業(yè)務的重大影響，但仍將債務規(guī)?？刂圃?56億美元，并將業(yè)務版圖縮減到5塊，也為后續(xù)的拆分奠定了基礎。

不能再堆在一起，航空板塊已受拖累

直到看見這個拆分方案才恍然大悟，卡爾普是在下“一盤很大的棋局”——原本只是讓ICU的重癥患者慢慢可以站起來，現(xiàn)在還想使他走起來，如果順利實施的話，未來甚至能跑起來。而此時主動選擇拆分，主要有2個方面的原因：一是想享受更高的估值，二是讓各個業(yè)務能夠更好地獨立發(fā)展。

曾幾何時，GE是全球市值最高的公司，從巔峰的4000億美元淪落到如今的1000多億美元，縱然有杰夫.伊梅爾特（Jeff Immelt）連續(xù)不斷開翻航母的昏招，也有資本市場逐漸拋棄多元化上市公司的潛在因素。擁有多樣化利潤來源的企業(yè)在當時被認為是非常具有吸引力的，投資這樣的企業(yè)完全可以起到分散風險的作用。但隨著越來越豐富的ETF產品改變了整個局面——通過ETF，投資者可以很輕松地達到多元化投資組合的目的。

航空航天業(yè)務正常年份收入為320億美元，假設能夠保持20%的利潤率，即能實現(xiàn)64億美元的利潤，給20倍PE，應該達到1280億美元的市值；而正常情況下，醫(yī)療健康板塊營收200億美元，維持40億美元的利潤額，可以對應800億美元的市值，僅僅這兩項加起來，GE就至少應該值2100億美元的市值。但奈何資本市場完全不看好GE其他板塊業(yè)務，所以勉強給予其1000多億美元的估值。可見，分拆后市值增長的誘惑就像伊甸園里的果實一樣誘人勾魂。

其次，從GE這些業(yè)務的運營特性來看，都需要長周期、大資金量的投入。而一旦某個業(yè)務部門面臨資金周轉的困難，其他正要投入巨額投資的項目就可能會被暫停甚至取消，但如果進行拆分則能避免此類情況發(fā)生，獨立運營顯然有利于這些業(yè)務的可持續(xù)發(fā)展。并且，可以通過拆分解決人事復雜、組織臃腫等大公司病根。

假如有投資者看好GE的航空航天業(yè)務，但并不想同時擁有GE的其他業(yè)務，因此最終可能不會選擇購買GE的股票或者債券，但這樣顯然是不符合股東利益，也不利于企業(yè)融資擴張。所以，在宣布拆分方案后的投資者電話會議上，卡爾普也指出，拆分后的公司將更好地“聚焦”，“每個獨立公司都將受益于更聚焦的業(yè)務領域、更定制化的資本配置和更靈活的發(fā)展戰(zhàn)略，從而為客戶、投資者以及員工創(chuàng)造長期增長潛力和價值”。這種在戰(zhàn)略和財務上的靈活性也將使得這3項業(yè)務能夠在最新技術和鄰近市場上進行更多的投資。

四個細節(jié)和能否負重的航空主業(yè)

回到拆分方案本身，有幾個細節(jié)值得反復回味和推敲。

第一，醫(yī)療健康業(yè)務將在2023年初首先完成拆分獨立上市。該業(yè)務主要研究、制造和銷售創(chuàng)新型顯像劑和醫(yī)學成像設備，包括核磁共振、X-射線、CT、超聲波，和乳腺攝影機，以便醫(yī)生進行體內診斷。

在過去三年中，利潤率一直穩(wěn)定在17%~18%左右，而且服務類營收大概占總體營收的44.5%。這個行業(yè)自從上世紀80年代開始整合，目前GE和西門子基本是最大的兩個頭部玩家。這種整合的行業(yè)結構保證了競爭格局的穩(wěn)定，因為儀器品種全、采購成本低、儀器質量好、可靠程度高，，而且由于這些儀器對于診療至關重要，所以很大程度上一旦形成了固定的關系，醫(yī)院也沒有太強的動力去更換供應商。目前，新興國家因為經濟的發(fā)展推動著需求的增加，而發(fā)達市場則增速緩慢，總體上而言，這個市場以低個位數(shù)的速度增長。鑒于此，創(chuàng)建一家以精準醫(yī)療為核心的純運營公司就顯得合情合理。

第二，將新能源、電力和數(shù)字業(yè)務合并為一體，定位于引領能源轉型，并在2024年初尋求免稅拆分。由于電力行業(yè)產能嚴重過剩導致電力設備利用率下降，市場滲透率下滑。市場經營環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，使得產品銷售價格下跌而庫存不斷增加，原本一些長期合同因為融資困難而無法確定。

反觀新能源行業(yè)，由于服務占比較低，所以盈利能力相比傳統(tǒng)能源行業(yè)也就更低。事實上，這個行業(yè)碎片化程度很高，競爭相當激烈，特別是陸上風電，導致巨大的定價壓力。

展望未來，在大約全球有10億人口無法獲得可靠電力的背景下，能源需求只會不斷增加，但這必須是在“碳達峰、碳中和”的情況下得到滿足。目前GE的產品可以貢獻全世界1/3的電力，擁有最強大的風力渦輪機和最高效的燃氣渦輪機，而數(shù)字化將在電網和發(fā)電領域提供垂直市場解決方案。如果這3項業(yè)務整合在一起，在能源價格、可靠性和品質上找到新平衡點，是對這項業(yè)務未來能否取得成功至關重要。

第三，完成這些交易后，GE將成為一家以航空為核心的工業(yè)公司，也將保留所有剩下的資產和負債，包括資本業(yè)務。因為從商業(yè)模式角度來看，GE的航空航天業(yè)務是典型的“剃刀—刀片”模式，產品線覆蓋各個推力級別，應用于軍、民用不同機型，現(xiàn)金流模型更好。

GE資本主要是為GE的工業(yè)業(yè)務及其客戶提供運營資金服務和融資方案，例如為了管理短期流動性和信用風險，GE工業(yè)將當前應收賬款出售給資本或其他第三方金融機構，為其提供低成本資金，除此之外還包括相關擔保和產品設備的售后租賃等。就在11月1日，GE正式宣布GE資本下的GECAS完成和另一家飛機租賃行業(yè)巨頭AerCap的出售合并。

通過這筆交易，GE將獲得230億現(xiàn)金、10億AerCap的高等級債券和新公司46%的股權（合并當日，這部分股權價值66億美元）。如果到2023年航空航天業(yè)務可以恢復正常的話，那GE的EBITDA大概率可以達到130億~140億美元，而屆時凈債務可以下降到450億美元以下，在流動性資產端還保留價值大概30億的貝克休斯股權和60億的AerCap股份，這樣完全可以實現(xiàn)2018年立下的“2.5X以下的凈債務/EBITDA”的Flag，這也是為什么會選擇在這個時間節(jié)點宣布拆分方案的主要原因。

與此同時，為了以防萬一，GE將保留醫(yī)療健康業(yè)務19.9%的股權，并且同時讓該業(yè)務獨立之后發(fā)行債券，用于償還部分GE的債務。

第四，這個拆分方案最大的困難之處在于如何設計不同的資產負債表以匹配3項業(yè)務截然不同的商業(yè)模式。針對差別迥異的業(yè)務周期，該如何在拆分過渡期內保證其足夠的現(xiàn)金流呢？企業(yè)可以支撐的債務數(shù)量取決于其產生現(xiàn)金的方式和行業(yè)特性，但也跟它的戰(zhàn)略需求息息相關。但毫無疑問的是，目前商業(yè)模式尚未進化完成的可再生能源將承擔最少的債務，而航天航空業(yè)務則會背上最重的負擔。

多元化企業(yè)的拆家悲歌

近年來，那些叱咤風云的多元化平臺公司紛紛開始拆分家業(yè)，GE醫(yī)療健康板塊的直接競爭對手德國西門子先走一步，已將其醫(yī)療業(yè)務獨立上市，而同為工業(yè)巨頭的霍尼韋爾在3年前就將交通系統(tǒng)業(yè)務和家具安防業(yè)務分別拆分；聯(lián)合技術公司與雷神完成合并的同時，剝離其電梯和暖通空調業(yè)務。

對于大象們?yōu)楹渭娂婔骠嫫鹞瑁芾韺W領域的專家、學者早已給出相關研究論斷和剖析結果，但值得注意的是，在企業(yè)商業(yè)模式不斷演變的過程中，資本市場也在悄無聲息地變化——更加高效、更加直接。

平臺類的公司漸漸不再受到追捧，而細分賽道的領軍企業(yè)慢慢享受更多的矚目。這迫使那些多元化的大公司們不得不審視自身的發(fā)展，當多元化的業(yè)務無法在執(zhí)行層面形成互補或聯(lián)動效應的話，那拆分或許是更好的選擇；而在此過程中，公司高層的核心作用就不單單是做好管理、建設隊伍、塑造文化，更重要的是合理配置資本、構建投資組合。

沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。125年的GE，又一次走到了十字路口；只不過這一次，會是鳳凰涅槃的開始嗎？希望若干年后再回顧這次拆分方案，可以將這個疑問號變?yōu)楦袊@號。

本文來自微信公眾號 “出行一客”（ID：carcaijing），作者：沈嘉琪，編輯：施智梁，36氪經授權發(fā)布。