在2020年底的一次采訪中，主持人小雅問張坤：當(dāng)年的毒奶粉事件你怎么看，你當(dāng)時(shí)有買伊利嗎？

張坤如實(shí)回答沒有買，原因是：

伊利并不是不可替代的。

時(shí)間進(jìn)入到2021年三季度，張坤卻花了將近40億元大舉買入伊利股份(SH:600887)，位列其重倉持股之一。他非常直接地食言了。

在此之前，張坤承受了巨大的輿論壓力——基金凈值的變化，從“全世界最好的坤坤”到“坤狗”的風(fēng)評變化，甚至要比他對伊利的投資轉(zhuǎn)變來得更加劇烈。

來自市場與輿論的雙重壓力之下，價(jià)值投資者們陷入絕境《“價(jià)值投資者”的絕境》。而張坤作為少數(shù)幾個(gè)“千億級”頂流公募基金經(jīng)理之一，成了基金投資者們的集中吐槽對象。

一些投資者開始對高端白酒賽道充滿不屑，一些投資者開始對價(jià)值投資的理念表示質(zhì)疑。更有一些人短線操作賺到些利潤，對于更具體系化、理論化特質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者投去輕視目光。

對于管理資金超千億的張坤來說這并非好消息，在這種環(huán)境下作出的調(diào)倉、建倉的決策就變得更加艱難。如他自己所言，“錯(cuò)過一百個(gè)機(jī)會(huì)，都不是你的錯(cuò)，但做錯(cuò)就是你的錯(cuò)?！?/strong>

在2020年-2021年之間，張坤分別買入過中炬高新、美年健康、招商銀行、平安銀行、華蘭生物等股票，每次調(diào)倉都會(huì)引起公眾的廣泛關(guān)注。

這些操作并沒有全部成功，一方面是由2021年惡劣的投資環(huán)境所導(dǎo)致的。另一方面，是否與巨大的工作壓力有關(guān)，就不足為外界所知了。但2021年從頭到尾，他也沒有投向任何新能源、芯片等熱門賽道的個(gè)股。

幸運(yùn)的是，隨著貴州茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖等白酒企業(yè)股價(jià)的回暖，張坤已經(jīng)開始逐漸脫離公眾情緒的漩渦。

01 人性難勝

張坤仍難以避免地被部分投資者質(zhì)疑。

能夠成為中國唯二管理千億資金規(guī)模的基金經(jīng)理，顯然不是一句“買茅臺(tái)”能夠總結(jié)的。

張坤曾經(jīng)用很多“篇幅”來向外界解釋自己對上海機(jī)場（SH：600009）的投資。對于一個(gè)看重ROE、看重品牌價(jià)值護(hù)城河的投資者來說，這樣的強(qiáng)調(diào)在心理上非常微妙。

我們可以理解為，他隱約要通過對這家重資產(chǎn)公司的成功投資，向外界證明自己不僅會(huì)投資白酒。換言之，并非僅是白酒造就了張坤頂流基金經(jīng)理的地位。

好巧不巧的是，因?yàn)橐咔榈榷喾矫娴脑?，上海機(jī)場股價(jià)自2019年下半年開始的正?；卣{(diào)，開始逐漸演變?yōu)榇蠓鹊南碌?，并隨著疫情的多次反復(fù)而受困。

上海機(jī)場股價(jià)表現(xiàn)（2016年1月至今）

疫情的反復(fù)造成機(jī)場的客流量銳減，上海機(jī)場較為依賴的免稅租金業(yè)務(wù)也遭受重創(chuàng)。根據(jù)2021年2月份與中國中免的《補(bǔ)充協(xié)議》，2020 年度免稅店租金收入11.56億元，較疫情前有大幅下滑。

從企業(yè)中期發(fā)展來看，2021年-2025 年免稅店業(yè)務(wù)收入的實(shí)現(xiàn)，也很大程度上取決于疫情的走向，和浦東機(jī)場國際、港澳臺(tái)地區(qū)航線客流的恢復(fù)情況，業(yè)績上存在明顯的不確定性。

上海機(jī)場的股價(jià)因此出現(xiàn)了明顯的挫折，此前張坤關(guān)于上海機(jī)場的價(jià)值判斷，被證明并不適用于疫情這種特殊情況下。更何況這是一場前后延續(xù)了兩個(gè)整年的漫長災(zāi)難。

根據(jù)2021年一季報(bào)數(shù)據(jù)，張坤管理的幾只基金產(chǎn)品已經(jīng)清倉上海機(jī)場。原本是疫情導(dǎo)致的特殊情況，但公眾也會(huì)不自覺地將其與投資經(jīng)理的能力進(jìn)行關(guān)聯(lián)。這雖然并不公平——尤其是張坤已經(jīng)通過多年持有賺取了不少的利潤，但仍無法避免。

白酒的情況則更加直接了。以高端白酒為主要持倉的易方達(dá)中小盤基金，凈值在過去八年的時(shí)間漲幅超過了六倍，屬于妥妥的穿越牛熊戰(zhàn)勝市場。更加可貴的是，在2020年2月白酒行情如日中天的時(shí)候，易方達(dá)中小盤停止了申購，這意味著對行情頂部的清晰判斷。

但即便如此，張坤仍難以避免地被部分投資者質(zhì)疑。其中原因，與其說來自技術(shù)層面，不如說更多來源于人性。

02 貫徹價(jià)值

張坤所信奉的是一種最接近于巴菲特模式的價(jià)值投資，風(fēng)格正統(tǒng)。

觀察張坤的核心重倉股，可以發(fā)現(xiàn)他是公募基金中最忠實(shí)的價(jià)值投資信徒之一。

不同于張磊、但斌式的成長型價(jià)值投資，也不同于林園那種更有民間智慧的價(jià)值思維，也和董寶珍格雷厄姆式的理念不同，張坤所信奉的是一種最接近于巴菲特模式的價(jià)值投資，風(fēng)格正統(tǒng)，對上市公司的質(zhì)地有非常嚴(yán)格，甚至可以稱之為嚴(yán)苛的要求。

例如在2021年三季報(bào)中，張坤大幅加倉?？低暎⊿Z：002415），這家安防科技龍頭雖然屬于科技類公司，但在過去多年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)方面，卻很接近以白酒為代表的消費(fèi)龍頭，凈資產(chǎn)收益率ROE常年大于20%，毛利率常年大于40%，凈利率常年大于20%，遠(yuǎn)超一般的科技型硬件企業(yè)。

張坤的另一只長期重倉持有的愛股是香港交易所，凈利率常年超過60%，同樣符合超強(qiáng)盈利能力和超寬護(hù)城河（獨(dú)家經(jīng)營）的特征。

另外，在今年三季報(bào)之前，張坤對于中概互聯(lián)網(wǎng)公司也較為認(rèn)可，在幾只產(chǎn)品中分別重倉持有了騰訊、美團(tuán)、京東和唯品會(huì)等公司股份。互聯(lián)網(wǎng)也是近些年價(jià)值投資者非常關(guān)注的板塊，張坤也未能免俗。

但隨著針對互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司一系列反壟斷措施的出臺(tái)，張坤最終選擇大批量賣出，其中最明顯的動(dòng)作就是幾乎清倉美團(tuán)股票，未經(jīng)官方證實(shí)的是，其在2021年7月26、27日兩天分別將美團(tuán)砸出-13.76%、-17.66%的大陰線，完成出貨。

美團(tuán)股價(jià)表現(xiàn)（2021年2月至2021年7月）

同時(shí)，張坤并沒有賣出騰訊。在易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合、易方達(dá)亞洲精選中，騰訊都是占比10%左右的核心重倉股。

賣出美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)公司后，張坤增加了對?？低暋⒔鹑诘禺a(chǎn)和乳制品兩巨頭的配置。從這些持倉和變化中，我們?nèi)匀荒軌蚍浅Ｇ逦馗杏X到，其一直在非常堅(jiān)定地貫徹價(jià)值投資的基本邏輯——對過往經(jīng)營情況的嚴(yán)格審視，對商業(yè)模式的完美主義要求，都沒有放松過。

如他自己所說的：

跌的時(shí)候，大家才會(huì)用真正意義上用最挑剔眼光去看一個(gè)公司。好的時(shí)候，大家可能都看亮點(diǎn)。去年下半年跌的時(shí)候，所有人都是剖開來看、把所有公司的弱點(diǎn)全部看一遍。這個(gè)時(shí)候大家還愿意接受這個(gè)企業(yè)，說明這個(gè)企業(yè)真的好。

03 寧可食言

業(yè)績的壓力、基民的壓力、排名規(guī)則的壓力等等。這是公募基金的宿命，也是驅(qū)動(dòng)他們不斷抱團(tuán)的一系列原因。

張坤自述在工作之前，就已經(jīng)讀過巴菲特致股東的信，但是當(dāng)時(shí)“沒那么強(qiáng)的感觸”，做了研究員、做了投資交易之后，再回頭看就會(huì)有不同的感觸。

以巴菲特為代表的價(jià)值投資風(fēng)格，是否符合A股的環(huán)境，能否獲得成功，一直是民間投資輿論中不斷在論證甚至是爭吵的，特別是在2021年這樣環(huán)境復(fù)雜的年份里。

對于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)來說，價(jià)值的定義算不上是一個(gè)問題。但同時(shí)，也并沒有任何一條法規(guī)或者行業(yè)不成文的規(guī)矩去規(guī)定，公募基金經(jīng)理必須以“價(jià)值投資”為原則去交易投資。

張坤所謂“不同的感觸”，與此隱隱有關(guān)。

距今并不遠(yuǎn)的2013-2015年間，就有大量公募基金的投資交易與所謂價(jià)值投資沾不到一點(diǎn)邊。當(dāng)時(shí)大量公募鐘愛的就是中小盤股。

例如，根據(jù)2013年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至當(dāng)年6月30日，基金重倉持有聯(lián)化科技、歌爾聲學(xué)、大華股份和碧水源上市公司，占到了這些公司流通股總量的40%以上。有大量上市公司的市盈率早就超過了100倍。

碧水源股價(jià)表現(xiàn)（2012年1月至2020年1月）

這一幕在2019-2020年的“價(jià)值投資”行情、2021年以來的新能源行情中都有出現(xiàn)：在較短的時(shí)間內(nèi)公募基金們似乎完全統(tǒng)一了投資口徑。

但在過去八年的時(shí)間里，張坤并未參與到對中小盤、新能源類股票的行情里。

按照很多散戶投資者的理解，既然有雄厚的資金實(shí)力、強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)支撐，為何不在2013-2015年之間集中持有中小盤企業(yè)，到2016年-2020年之間持有價(jià)值投資標(biāo)的，到2021年再大量買入鋰電、光伏和新能源汽車等賽道的成長股？

如果把市面上一些公募基金產(chǎn)品過去多年的投資歷程拿出來，必然能看到有人在做類似的事情。驅(qū)動(dòng)他們?nèi)ゲ粩嗾{(diào)整自己風(fēng)格的原因也會(huì)有很多——業(yè)績的壓力、基民的壓力、排名規(guī)則的壓力等等。這是公募基金的宿命，也是驅(qū)動(dòng)他們不斷抱團(tuán)的一系列原因。

如果張坤也按照這種方式去進(jìn)行調(diào)整與改變，是否會(huì)最終收獲八年六倍的成績？是否會(huì)在2021年陷入如此壓力巨大的局面？這些都不得而知，但投資人們能看到的是，他寧可食言買入伊利，也沒有參與到對熱門賽道股的配置大潮里。

04 寫在最后

從張坤為數(shù)不多的采訪中，我們大概能了解到他對于中小盤股、成長股相對淡漠的理由。

在他看來，投資者正越來越多地采用遠(yuǎn)期市值貼現(xiàn)回當(dāng)年的方式去估值。這樣的好處，是可以更從容地接受上市公司的高估值，不錯(cuò)過每一波突飛猛進(jìn)的成長型行情。

而問題則在于，投資者在這個(gè)過程中很有可能高估了企業(yè)應(yīng)對競爭的能力。尤其是近些年來，新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)更多陷入到高強(qiáng)度的競爭之中。這讓對成長股的投資陷入到更多不確定性之中。

反而是以相對傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)，去選擇那些更符合價(jià)值投資邏輯的企業(yè)，可以用看似緩慢的方式，收獲更具確定性的收益。

只是在這個(gè)過程中，投資人必須面對來自出資人、公眾的巨大輿論壓力，必須接受極端的市場行情對其信心和定力的考驗(yàn)。相比之下，記憶和理解那些關(guān)于價(jià)值投資的一般原理和定義，反而是最簡單的。

本文來自微信公眾號“巨潮商業(yè)評論”（ID：tide-biz），作者：楊旭然，編輯：王方玉，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。