神譯局是36氪旗下編譯團隊，關(guān)注科技、商業(yè)、職場、生活等領(lǐng)域，重點介紹國外的新技術(shù)、新觀點、新風向。

編者按：無論是創(chuàng)業(yè)還是投資，真正能實現(xiàn)項目退出才是最重要的時刻。近年來，創(chuàng)業(yè)公司的退出路徑也在不斷變化，除了傳統(tǒng)的 IPO和并購，SPAC、直接上市、二級銷售等新型的退出路徑也逐漸被市場認可或熱捧，全球知名投資機構(gòu) a16z 的員工 Blake Kim 和 Quinten Burgunder 對公司不同的退出路徑進行了深入盤點分析， 從退出路徑如何運作、趨勢變化、對創(chuàng)始人和投資者的意義等多個方面分別展開介紹，旨在為相關(guān)人員退出時提供指導。本篇文章分三部分刊出，此為第一部分。以下內(nèi)容 Enjoy：

多年來，對創(chuàng)業(yè)公司和投資機構(gòu)來說，退出的方式一直都相對簡單——要么公司上市，要么公司被收購?，F(xiàn)在，退出的方式增多了，公司直接上市或通過SPAC上市，成為在公開市場上經(jīng)過測試并證明可行的退出路徑。

退出方式多了，創(chuàng)始人和投資者的選擇變復雜了，新的退出路徑對估值、股權(quán)稀釋、流動性等問題產(chǎn)生了微妙的影響。這篇文章盤點了創(chuàng)業(yè)者可以選擇的退出路徑，以及每種選擇背后的獨特含義。

首先，我們來看下面這張圖，這張圖將四種退出路徑進行了對比，稍后我們將分別解釋每一種退出方式背后的動因。

從價格高低和是否全部退出兩個維度分析，不同退出路徑對比分布圖

傳統(tǒng)的IPO

IPO即“首次公開募股”是最古老、最傳統(tǒng)的上市方式。IPO時公司發(fā)行新股以籌集新資金，有時還會在公開市場上出售創(chuàng)始人、投資者和其他股東手中的現(xiàn)有股份。

如何運作：在整個IPO過程中，計劃上市的公司挑選一家承銷商或一家投資銀行進行合作。承銷商幫助該公司準備針對投資者的資料、起草關(guān)鍵的SEC文件、選擇上市日期，并提供財務分析，確定IPO的初始估值和規(guī)模。該公司和承銷商一起進行“路演”，與大型機構(gòu)投資者會面，推介公司。在此期間，公司將回答投資者的問題，同時根據(jù)投資者的需求建立訂單簿。最后，公司和承銷商將根據(jù)交易需求確定最終的發(fā)行價和股票分配情況。這筆交易的一個關(guān)鍵部分是股票分配，即公司和承銷商決定每位投資者從IPO中獲得多少股票。這一步至關(guān)重要，因為它有助于為公司建立長期投資者的基礎。IPO流程完成后，股票就可以在交易所(通常是紐約證交所(NYSE)或納斯達克(Nasdaq)自由交易了。

趨勢變化：由于每年的IPO數(shù)量和平均流通率(公司在IPO中發(fā)行的股票的數(shù)量)都有所下降，我們正處于(相對而言)IPO數(shù)量減少的時期。在過去20年里，美國的IPO數(shù)量大幅下降，1980年至2000年，每年約300家公司IPO，2000年至2016年，每年IPO的公司數(shù)量降低到108家，其中部分原因是公司保持私有化的時間更長(包括“準IPO”)。

然而，最近我們開始看到這種趨勢的逆轉(zhuǎn)——2020年有172家美國公司IPO，不含SPACs (特殊目的收購公司，我們將在下面討論這個選項)上市的數(shù)量。鑒于估值超過10億美元的公司大量“積壓”，目前全球有700多家獨角獸公司（價值約2.2萬億美元），我們預計IPO數(shù)量將繼續(xù)上升。

與此同時，隨著上市公司標準的提高，可上市流通股數(shù)量仍較低并出現(xiàn)下降趨勢——實力較強的公司往往不太需要籌集資金，或者能夠以更高的價格籌集到資金。由于每家公司在任何一次發(fā)行中出售的股份越來越少，機構(gòu)投資者對有限份額的競爭加劇，于是投資機構(gòu)對所有公司的估值越來越高。

當考慮到首日交易中有限的流動性時，供應的稀缺性就會加劇。只有一小部分(約20%)的股票被分配給小型對沖基金，這些基金可能會“倒賣”股票(即，愿意在第一天賣出股票，而大部分的股票分配都是給長期持有者的)。對于熱門交易而言，有限的供應與未獲得股票分配的機構(gòu)投資者的強勁需求之間的失衡，促成了首日交易的“大漲”。熱門交易往往也會吸引散戶投資者的濃厚興趣，從而推動單日股票價格漲幅。(我們的合伙人斯科特?庫普爾(Scott Kupor)和亞歷克斯?蘭佩爾(Alex Rampell)分別對近期IPO熱潮的動態(tài)和數(shù)據(jù)進行了分析。)

如果考慮到交易價格(公司出售股票的價格)和公開交易(首次公開市場交易)，通過IPO退出通常是獲得較高價格的退出途徑之一。這在一定程度上是基于公司的品質(zhì)——IPO投資者尋求高品質(zhì)的公司，能讓他們在看似可預測的短期運營結(jié)果與潛在的長期上漲之間取得平衡，獲得更高的回報。這表明，與那些可能不得不(而不是主動選擇)尋求其他退出方案(如SPACs)的公司相比，IPO的典型候選企業(yè)形象更佳。

對創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)始人和投資者意味著什么：在炙手可熱的科技IPO市場中，熱門的股票會被大量超額認購，IPO后的大幅上漲創(chuàng)造了更強烈的需求，推高了后續(xù)IPO的定價。因此，炙手可熱的市場本身成為了一個估值驅(qū)動因素——再加上供應稀缺和上市公司的高品質(zhì)，促成了我們所看到的頂級科技公司IPO的強勁價格表現(xiàn)。(針對CEO的更多內(nèi)容請點擊這里。)

公司的情況是這樣的:當一家公司開始路演向投資者推介IPO時，他們會設定一個初始申報范圍，通常是在其上市同行的交易倍數(shù)基礎上折讓15%左右。這種折扣是用來吸引投資者參與IPO的。一個擁有大量投資者需求的強勁市場，可能會導致發(fā)行人在路演期間重新提交申請，并將范圍向上修正。對于一筆熱門交易，最終定價甚至可能高于這一范圍。當這種情況發(fā)生時，15%的估值折扣實際上就消失了。自2019年以來，科技公司IPO的平均價格從初始定價區(qū)間的中點到最終IPO定價上漲了18%。(來源:Cap IQ)

總結(jié)：對于實力強勁的公司和希望在IPO后獲得更高回報的投資者來說，IPO將繼續(xù)是一種有吸引力的選擇，特別是在市場火爆的時候。需求往往會推高價格。

SPACs

SPACs(特殊目的收購公司，或“空白支票”公司)在2020年末和2021年初流行起來，成為風險投資支持企業(yè)的退出選擇。

如何運作：通過SPAC上市有兩個步驟：SPAC發(fā)起人(投資者)創(chuàng)建一個公開交易的空白實體，并將其與現(xiàn)有的私人目標公司合并，使目標公司上市。SPAC(已經(jīng)在籌集了大量現(xiàn)金后上市)和目標公司就投資前估值達成了一致。SPAC中的資金變成了“籌集的資金”，在同一時間進行PIPE(私募股權(quán)投資已上市公司，進一步的機構(gòu)籌資)。PIPE交易通常是在SPAC交易中進行的，目的是：(1)籌集更多資金，使保薦人能夠收購已經(jīng)做好上市準備的更大的公司；(2)與保薦人將長期持有公司股票的投資者建立機構(gòu)投資者基礎；(3)獲得投資者對目標公司價格和品質(zhì)的認可。PIPE投資者是大型的私募投資機構(gòu)，例如共同基金和對沖基金等，他們以折扣價購買該公司的股票，并從中獲益。

與純粹的并購(通常是現(xiàn)有投資者完全退出)或傳統(tǒng)的IPO(現(xiàn)有投資者暫時鎖定股票)不同，SPAC目標公司的現(xiàn)有投資者可以選擇在合并時出售部分股份(通常低于其所持股份的20%)，不會出現(xiàn)傳統(tǒng)IPO中二級股票銷售的負面風險信號。這是出售給SPAC的好處之一，在SPAC交易中，投資者期望向目標投資者提供部分流動性。另一個巨大的好處是，商業(yè)模式和財務模式未得到驗證的公司可以比傳統(tǒng)的IPO路徑更快地上市。

趨勢變化：在2020年，通過SPAC上市籌集的總資金占IPO市場的50%，2021年第一季度的數(shù)據(jù)超過了2020年的全部數(shù)據(jù)。[數(shù)據(jù)來源:Morgan Stanley ECM and LionTree Weekly SPAC Dashboard]

通過SPAC上市的時間周期發(fā)生了變化：過去，從宣布與SPAC合并，到獲得美國證券交易委員會（SEC）和股東的批準平均需要大約3.5個月?，F(xiàn)在這一時間周期又增加了約2個月，主要是因為美國證券交易委員會加強了對SPACs如何核算權(quán)證和使用前瞻性陳述的審查。

對創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)始人和投資者意味著什么：雖然SPACs已經(jīng)成為一種退出選擇，但它的有效成本和所有權(quán)稀釋遠高于傳統(tǒng)IPO。這在很大程度上是由于價值直接從現(xiàn)有股東轉(zhuǎn)移到了SPAC的發(fā)起人和股東身上，價值轉(zhuǎn)移的形式如下：

保薦人推廣費(“中介費”)：通常為SPAC規(guī)模的15%至20%

保薦人認股權(quán)證：由保證人以象征性的金額購買

SPAC股東認股權(quán)證：通過在SPAC IPO時購買的股票獲得的“甜頭”

此外，交易費用也更高，因為公司會付錢給銀行家（保薦人），讓他們負責SPAC上市，處理合并事宜，進行PIPE融資。對于創(chuàng)業(yè)公司來說，所有這些都導致了通過SPAC上市比傳統(tǒng)IPO或直接上市(我們將在下面討論)更昂貴。

這種情況很可能會持續(xù)下去，因為保薦人推廣的基本規(guī)則下費用會較高，此外在公司的商業(yè)模式?jīng)]有得到證明的情況下，估值也會打折。

通過SPAC上市所需時間的增加，也給SPAC的保薦人帶來了額外的壓力，這要求他們在將目標公司出售給SPAC時降低其價值。因為PIPE的投資者承諾按合并宣布時目標公司的價值進行投資，由于從宣布合并到完成合并之間的時間較長，PIPE投資者現(xiàn)在承擔的市場風險時間也延長了。此外，SPAC迄今為止的表現(xiàn)并不好——合并后SPAC的股價表現(xiàn)大多是負面的。這是因為，許多通過SPAC上市的公司，其商業(yè)和財務模式未得到驗證，其市場表現(xiàn)低于SPAC IPO時進行的預測。

由于這種組合承擔了更大的市場和時間風險，再加上表現(xiàn)不佳，在過去6個月里，PIPE投資者希望在目標估值基礎上拿到更高的折扣來尋求更好的保護。因此，傳統(tǒng)的15%-20%的折扣現(xiàn)在會增加到25%-30%。

與傳統(tǒng)的IPO路徑相比，SPACs的優(yōu)勢在于可以與投資者分享財務預測(對傳統(tǒng)IPO來說，這是不允許的，IPO時需要通過賣方研究分析師模型了解)，以及可以與頂級保薦人合作，將他們的實際操作經(jīng)驗運用到交易中來。這些優(yōu)勢對某些類型的公司來說可能是有意義的，特別是那些可能沒有準備好“黃金”時間的公司。

總結(jié)：SPAC上市的成本更高，對股權(quán)稀釋更多，但對于那些通過傳統(tǒng)方式進入公開市場的道路不太清晰的公司來說，它提供了另一種選擇。

相關(guān)鏈接：

深度干貨 | 創(chuàng)業(yè)公司退出路徑盤點與解析（2）: 直接上市 & 并購

深度干貨 | 創(chuàng)業(yè)公司退出路徑盤點與解析（3）： 二級銷售

譯者：楊志芳