神譯局是36氪旗下編譯團(tuán)隊(duì)，關(guān)注科技、商業(yè)、職場(chǎng)、生活等領(lǐng)域，重點(diǎn)介紹國(guó)外的新技術(shù)、新觀點(diǎn)、新風(fēng)向。

編者按：談以太坊的文章很多，但是從投資的角度對(duì)其進(jìn)行全面分析的不多。在這一點(diǎn)上，這篇文章把各方面對(duì)以太坊的討論文章做了很好的總結(jié)，并介紹了關(guān)鍵概念，最后給出了自己對(duì)以太坊的估值測(cè)算。本文來(lái)自編譯，篇幅關(guān)系，我們分六部分刊出，此為第一部分。

關(guān)于以太坊，現(xiàn)存已有大量文獻(xiàn)；我的工作嚴(yán)重依賴這些文獻(xiàn)。本文更像是現(xiàn)有論文的摘要，以及關(guān)鍵概念的初步讀物，而不是觀點(diǎn)特別新穎的獨(dú)立論文。免責(zé)聲明，我的背景是法律和金融，所以文章肯定存在一些技術(shù)問(wèn)題。如果有發(fā)現(xiàn)請(qǐng)指正。

本文結(jié)構(gòu)如下：

1. Pitch：一家優(yōu)質(zhì)公司
2. Pitch：特殊情況
3. 基礎(chǔ)知識(shí)
4. DeFi 、NFT 與 DAO
5. 現(xiàn)實(shí)世界
6. 估值
7. 其他思考

Pitch

一家優(yōu)質(zhì)的公司

以太坊有點(diǎn)像一家擁有雙贏生態(tài)體系的優(yōu)質(zhì)“公司”，但交易的估值卻相對(duì)悲觀。公司具有很強(qiáng)的彈性，具有相當(dāng)大的選擇余地，而隨著以太坊在 8 月和 12 月/2022 年初進(jìn)行分叉，以太坊會(huì)出一種“特殊情況”，預(yù)期會(huì)有上行的波動(dòng)性。

簡(jiǎn)單介紹一下（稍后我們還會(huì)回顧基礎(chǔ)知識(shí)），以太坊是支撐去中心化金融 ( DeFi ) 運(yùn)動(dòng)的基礎(chǔ)協(xié)議。通過(guò)DeFi，用戶可以在沒(méi)有銀行等第三方的情況下進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易。以太坊還是非同質(zhì)化代幣 (NFT) 運(yùn)動(dòng)以及去中心化自治組織運(yùn)動(dòng)（DAO）的基礎(chǔ)——前者為藝術(shù)品和證書(shū)等東西創(chuàng)造了數(shù)字稀缺性，后者則可以用新的方式組團(tuán)來(lái)實(shí)現(xiàn)某些預(yù)設(shè)目標(biāo)。

資料來(lái)源：VanEck

達(dá)成共識(shí)了嗎？很好。回到我們的pitch。

質(zhì)量是個(gè)主觀指標(biāo)。通常一致的要求是管理人員有才能、單位經(jīng)濟(jì)有利，以及相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有可持續(xù)優(yōu)勢(shì)。如果公司在的產(chǎn)品有可證明的創(chuàng)新，并能夠不斷適應(yīng)以找到最佳產(chǎn)品市場(chǎng)匹配的話，那就更好了。

在大型科技公司公布財(cái)報(bào)后，我看到了幾條關(guān)于“增加規(guī)?；貓?bào)”以及“好公司如何意外向上”的推文。希望這篇文章能讓你相信，就像任何一家優(yōu)秀公司一樣，以太坊在這個(gè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的世界里活得很好，而且在歷史上（往往）會(huì)出人意料地走勢(shì)向上。

盡管Vitalik Buterin是以太坊的創(chuàng)始人和代言人，但它的核心開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)散布在世界各地。我認(rèn)識(shí)的一些最聰明、動(dòng)力最足的人現(xiàn)在正在從事加密貨幣的工作。

這家“公司”還有著類似平臺(tái)的單位經(jīng)濟(jì)，具備超精益的成本結(jié)構(gòu)（在權(quán)益證明合并后），其中大多數(shù)的參與者都是深受激勵(lì)的業(yè)主經(jīng)營(yíng)人。優(yōu)質(zhì)公司的關(guān)鍵區(qū)別之一是雙贏的生態(tài)體系。以太幣與共享規(guī)模經(jīng)濟(jì)平臺(tái)的活力都意味著以太坊是目前最不零和的生態(tài)體系之一。

由于運(yùn)營(yíng)成本收入比要比傳統(tǒng)銀行低 20 倍左右，以太坊較低的遺留成本意味著可以將節(jié)省下來(lái)的大量成本讓渡給最終用戶。此外，由于用戶和開(kāi)發(fā)者通常自己也持有以太幣，所以會(huì)像股東一樣積累價(jià)值。這就像 AWS，但使用的支付和獲得報(bào)酬都是以Amazon股票的形式。

跟很多的互聯(lián)網(wǎng)公司相比，以太坊的抽傭率要低得多（而且還在下降），增長(zhǎng)速度是后者的數(shù)倍，而且是用類似的遠(yuǎn)期市銷率進(jìn)行交易，其PEG 為 0.03，相比之下，軟件/金融平均水平約為2.5。

資料來(lái)源：VanEck與Aswath Damodaran

大約 80% 的去中心化app ( dApps ) 都是基于以太坊協(xié)議開(kāi)發(fā)的，所有這些app都是為了可互操作而開(kāi)發(fā)。這些的dApp開(kāi)發(fā)得越多，其交互性就越強(qiáng)，以太坊的網(wǎng)絡(luò)就愈發(fā)的根深蒂固。再加上以太坊開(kāi)發(fā)者有著升級(jí)產(chǎn)品的多年履歷，以及非以太坊開(kāi)發(fā)者在該協(xié)議上進(jìn)行的大量創(chuàng)新，一個(gè)高度適應(yīng)性的生態(tài)體系就出現(xiàn)了。

在希臘神話里，赫拉克勒斯降伏并斬殺九頭蛇。這個(gè)怪物每掉一顆腦袋就會(huì)在同樣位置上長(zhǎng)出兩個(gè)。九頭蛇是一種完美的反脆弱動(dòng)物。每一次被破壞，它都會(huì)變得更加危險(xiǎn)。跟九頭蛇 一樣，以太坊協(xié)議已被證明具有高度的反脆弱性。每次協(xié)議被黑客攻擊、bug被暴露或某個(gè)dApp出問(wèn)題時(shí)，都會(huì)有更多的同類在同樣位置上長(zhǎng)出來(lái)。

以太坊的創(chuàng)新、反脆弱性以及廣泛的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是其在未來(lái)dApp開(kāi)發(fā)當(dāng)中的可選性的基礎(chǔ)。它的產(chǎn)品優(yōu)于其他區(qū)塊鏈同行以及傳統(tǒng)金融，跟計(jì)算提供商的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。這是它的韌性的基礎(chǔ)。

作為一項(xiàng)技術(shù)，以太坊面臨著來(lái)自 Terra、DFINITY、Binance Smart Chain、Polkadot 、Cardano等公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)。每個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通常都會(huì)有一兩件事情做得比以太坊更（一般是交易成本更低或每秒交易量更高）。這些團(tuán)隊(duì)都在快速成長(zhǎng)、具有高度創(chuàng)新性、都很積極進(jìn)取，資金都很充裕。但都沒(méi)有規(guī)模跟以太坊接近的網(wǎng)絡(luò)。這些協(xié)議的技術(shù)優(yōu)勢(shì)通常是特定流程中心化的結(jié)果，但確實(shí)建立在一個(gè)采用率要低得多的基礎(chǔ)之上，而且（其中一些）節(jié)點(diǎn)成本要高得多?？紤]到網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及在后者平臺(tái)上目前的創(chuàng)新數(shù)量，這些協(xié)議取代以太坊的可能性很低，而以太坊則通過(guò)Layer 2解決方案繼續(xù)降低成本、降低抽傭率，提高吞吐量的趨勢(shì)的可能性仍將繼續(xù)，很難押注另一面。

資料來(lái)源：VanEck

那么它跟非區(qū)塊鏈替代品相比又如何呢？稍后我會(huì)介紹去中心化、P2P、超健全貨幣（ultra sound money）模因以及DeFi 、NFT、DAO 與其他dApp所帶來(lái)的增值。不過(guò)，有個(gè)大問(wèn)題以太坊需要面對(duì)，那就是它在跟鏈下支付基礎(chǔ)設(shè)施和鏈下計(jì)算提供商的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中的擴(kuò)展能力。

資料來(lái)源：David Hoffman

就目前而言，還不是很好。高昂的礦工費(fèi)阻止了頻繁交易與復(fù)雜代碼。為了讓以太坊可行，吞吐量需要提高，交易成本需要能跟其他的軟件開(kāi)發(fā)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。除此之外，去中心化以及安全性只是一堆功能需求當(dāng)中的兩個(gè)。蓬勃發(fā)展的數(shù)字經(jīng)濟(jì)還有很多其他同樣重要的需求（易用性、與現(xiàn)實(shí)世界的集成、效用成本平臺(tái)、穩(wěn)定性、可預(yù)測(cè)性、國(guó)家的采用等）。雖然以太坊正在迅速獲得這些特性，但這些東西現(xiàn)有的替代品已經(jīng)有了。非加密原生采用很大一部分要取決于以太坊在這些因素上的競(jìng)爭(zhēng)力，而不是它的去中心化或安全性。

長(zhǎng)話短說(shuō)：以太坊2.0的推出和正在開(kāi)發(fā)的擴(kuò)展解決方案可讓以太坊在未來(lái) 12-18 個(gè)月內(nèi)達(dá)到具有競(jìng)爭(zhēng)力的水平。在互操作性上，以及當(dāng)交易需要絕對(duì)的有效性（比方說(shuō)用于支付和價(jià)值轉(zhuǎn)移）時(shí)的每筆交易成本方面，以太坊目前勝過(guò)所有的替代方案。

大家可能愿意為去中心化和數(shù)據(jù)隱私支付溢價(jià)，但即便采用Eth2.0 及擴(kuò)展解決方案，成本仍然比中心化的鏈下計(jì)算替代方案貴 10 倍左右。也許未來(lái)的擴(kuò)展能解決這個(gè)問(wèn)題。值得注意的是，作為存儲(chǔ)平臺(tái)以太坊也許永遠(yuǎn)都不會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)力?？赡苡谐蝗账鼤?huì)通過(guò)將存儲(chǔ)外包給側(cè)鏈來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，但目前這只是猜測(cè)。

本文后續(xù)將詳細(xì)介紹上面概述的大部分內(nèi)容。不過(guò)，在我看來(lái)，很多投資者一直用來(lái)把以太坊當(dāng)作一種年輕的比特幣，跟其他的“加密貨幣垃圾”混為一談，這種心智模式是錯(cuò)誤的。到目前為止，我已經(jīng)提出了一個(gè)二級(jí)模型，也就是把以太坊當(dāng)作一家公司看待。不過(guò)，就算這樣也不算公正。

David Hoffman在《A New Model For Money》一文中論證了以太幣是一種“三重點(diǎn)資產(chǎn)”（triple point asset），可同時(shí)用作消耗品（如石油）、資本資產(chǎn)（股票）以及價(jià)值儲(chǔ)存（黃金）。正是這種定位促成了以太幣的第二種特殊情況：以太幣會(huì)受到供應(yīng)緊縮前所未有的打擊。

特殊情況

以下是以太坊協(xié)議的關(guān)鍵分叉。August分叉（EIP1559）又叫“倫敦”硬分叉，而權(quán)益證明就是“合并”。預(yù)計(jì)兩者都將顯著提高交易成本并減少供應(yīng)。

資料來(lái)源：Finematics

簡(jiǎn)而言之，供應(yīng)緊縮的基礎(chǔ)來(lái)自 EIP1559 與權(quán)益證明（ PoS ）合并的疊加。在基于權(quán)益的鏈上，會(huì)出現(xiàn)：

• 礦工賣(mài)壓降低（估計(jì)約為 22 300 ETH/天），因?yàn)榈V工不再需要驗(yàn)證交易，也不再需要收回能耗成本，
• 加上gas費(fèi)導(dǎo)致的供應(yīng)量下降（每年約 2%），
• 及供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性流出，因?yàn)樵絹?lái)越多的以太幣持有者為了收益而質(zhì)押手頭的以太幣（從質(zhì)押的占比目前的約 12%變成合并后的 30% 以上）。

預(yù)計(jì)拋售壓力將降至約 2600 ETH/日，比當(dāng)前水平下降了約 90%。再加上（由于結(jié)構(gòu)性抵押/ DeFi供應(yīng)流出導(dǎo)致）浮動(dòng)減少，以太幣變得更加并不穩(wěn)定幾乎不可避免。為什么這種波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致上行呢？因?yàn)椋?/p>

• 當(dāng)拋壓下降時(shí)，當(dāng)前的需求壓力可能會(huì)超過(guò)未來(lái)的賣(mài)出壓力。
• 需求缺乏彈性來(lái)自即將推出的 ETF 的被動(dòng)流入。
• 價(jià)格上漲導(dǎo)致零售敘事采用“互聯(lián)網(wǎng)貨幣”+ 權(quán)益收益。
• 零售入口越來(lái)越多（Visa、PayPal）。
• 機(jī)構(gòu)已經(jīng)熟悉 BTC。

兩點(diǎn)補(bǔ)遺：像 Lido 這樣的團(tuán)體促進(jìn)了質(zhì)押ETH 的流動(dòng)衍生品市場(chǎng)的創(chuàng)建（你給Lido以太幣，對(duì)方然后拿去質(zhì)押，再鑄造stETH 代幣，你可以用DeFi協(xié)議交易或鎖定你的stETH ）。這樣又可以質(zhì)押更多的 ETH，同時(shí)讓那些希望將自己質(zhì)押的ETH 進(jìn)行貨幣化的人不需要取消質(zhì)押資產(chǎn)就能這么做。這還使得質(zhì)押ETH 變得容易很多。

快速深入了解一下機(jī)制：因?yàn)槿〈说V工，協(xié)議會(huì)授予質(zhì)押的 ETH一定收益——因?yàn)楹笳咄ㄟ^(guò)驗(yàn)證交易并“質(zhì)押”自己的以太幣確保了協(xié)議的安全。這種收益率意味著質(zhì)押的ETH（或stETH ）比未質(zhì)押的ETH更有價(jià)值，因?yàn)樗举|(zhì)上是 ETH + 資本收益。

這些衍生品之間的相互作用意味著存在套利機(jī)會(huì)，從而確保 ETH 和stETH永遠(yuǎn)不會(huì)偏離其相對(duì)價(jià)值太遠(yuǎn)。然而，stETH提供收益這一事實(shí)意味著大多數(shù)理性的參與者會(huì)把自己的 ETH換成 stETH ，然后交換/出售/鎖定該stETH以獲得收益。這里的激勵(lì)機(jī)制很可能導(dǎo)致原始stETH收益率（由 Lido/以太坊協(xié)議提供）逐步趨于下降。質(zhì)押收益率<2%就是最低了，只有當(dāng) 90% 的 ETH 都被質(zhì)押時(shí)才會(huì)出現(xiàn)這種情況。

ETH / stETH這種動(dòng)態(tài)的好處意味著以往被排除在非流動(dòng)性情況之外的機(jī)構(gòu)可以利用 ETH。這也意味著需要流動(dòng)性的人現(xiàn)在沒(méi)理由不質(zhì)押自己的 ETH。結(jié)果呢？會(huì)有更多的 ETH被質(zhì)押。

補(bǔ)充：如果您想知道所有這些類似龐氏騙局的收益從哪兒來(lái)，它實(shí)際上只是向常規(guī)市場(chǎng)提供流動(dòng)性所創(chuàng)造的常規(guī)價(jià)值。只是，現(xiàn)在這算在用戶頭上，而不是被銀行系統(tǒng)的遺留成本所吸收。

然后就是Pitch 的最后一部分，也就是估值，你會(huì)發(fā)現(xiàn) 很難給ETH估值。分析師估計(jì)的范圍從5 700 美元/ETH（用比特幣普及的stock-to-flow模型）到超過(guò) 150000 美元/ETH不等。

總結(jié)一下：未來(lái) 18 個(gè)月內(nèi)買(mǎi)入 ETH 是一種特殊情況。質(zhì)押 ETH從長(zhǎng)期看是一種估值悲觀的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

譯者：boxi