一二級之間能通用的話術(shù)不算多，長坡厚雪買消費(fèi)，算是其中一句。

在消費(fèi)一度十分火熱的昨日時光里，一二級市場都籠罩在消費(fèi)升級、品牌崛起的璀璨里，尤其是一級市場，新故事層出不窮，新項(xiàng)目應(yīng)接不暇。昨晚還在小酒館里談笑風(fēng)生的 Z 世代，第二天又在劇本殺里度過了沉浸的一天。盲盒、茶飲、美妝一步步掏空年輕人的錢包，也把自己的估值架到了或高達(dá)數(shù)百億體量的位置上。單輪數(shù)十億人民幣的融資事件，在 2020 年下半年的 VC/PE 界，再稀松平常不過。

這種消費(fèi)熱情在二級市場也得到了共振。不僅已有的故事里，白酒、啤酒、火鍋、免稅，每一個龍頭公司都能講出自己的偉大，一級的新消費(fèi)戰(zhàn)火也逐漸蔓延到以港股為代表的二級市場，完美日記、泡泡瑪特、奈雪的茶、海倫司引領(lǐng)了一波新消費(fèi)上市潮。

只不過，流量的風(fēng)來得快，走得也快，一旦流量紅利的遮羞布被扯下，消費(fèi)品們就顯得又貴又涼。大部分一級基金選擇拋棄消費(fèi)，轉(zhuǎn)頭進(jìn)入硬科技，二級也可以說是共此涼熱。

新消費(fèi)上市潮一年之后的今天，破發(fā)的破發(fā)，跳水的跳水，就沒見到幸存者。逸仙電商掉血了90%，奈雪的茶膝斬，海倫司腰斬，就連最受二級歡迎的泡泡瑪特，也跌了35%。

不愿沉溺在中年消費(fèi)里的二級基金經(jīng)理，也試圖在 Z 時代消費(fèi)版圖里找到下一個茅臺，首戰(zhàn)卻難掩踉蹌。

01新消費(fèi)里買盲盒

說泡泡瑪特最受歡迎并非空穴來風(fēng)，隨著公募基金 2021年報(bào)以及2022 年一季報(bào)的披露，一些埋伏在新消費(fèi)品里的公募基金經(jīng)理也浮出水面 （注：由于國內(nèi)公募基金投資海外市場并不容易，而港股相對更常見，所以本文將以三大港股新消費(fèi)——泡泡瑪特、海倫司和奈雪的茶，作為核心來展開。）

基金年報(bào)和季度報(bào)表最重要的差別之一，就是前者會披露基金的所有持股，而季度報(bào)表只公布前十大持股。因此，從基金年報(bào)來觀察公募在新消費(fèi)上的持倉，雖然在時效上有所滯后（年報(bào)截止日為 2021 年 12 月 31 日），但比季報(bào)更能體現(xiàn)出，公募整個行業(yè)在新消費(fèi)上的偏好。

從 2021 年年報(bào)來看，泡泡瑪特?zé)o論從持有基金數(shù)、持股總量還是持股總市值上都遙遙領(lǐng)先，海倫司次之，奈雪的身后則最冷清。

對于買故事、也買基本面的二級市場來說，「盲盒」這種全新的商業(yè)模式，既讓估值更容易接受，也讓泡泡瑪特成為新消費(fèi)品里至少是在賺錢的那個。

不過，買多少比買不買更重要。

在 2021 年底，整個市場里買了最多泡泡瑪特的基金經(jīng)理，在分布上呈現(xiàn)出了一個挺有意思的現(xiàn)象，同樣以基本面研究見長的兩家公募基金公司——廣州的易方達(dá)和上海的東方紅，不僅持股數(shù)最多，蕭楠和孫偉名下的部分基金甚至買到了前十大重倉股的位置。

但從最新的 2022 年一季報(bào)的重倉股披露上看，蕭楠和孫偉這兩位最早買入大量泡泡瑪特的基金經(jīng)理則表現(xiàn)出了不同的態(tài)度。

蕭楠雖然在易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選中小幅加倉了泡泡瑪特，但是該股已經(jīng)退出了易方達(dá)消費(fèi)精選的前十大重倉股，取而代之的，則是瀘州老窖和洋河股份重新進(jìn)入前十大。或許在蕭楠眼中，作為中年男人心頭愛的白酒，已經(jīng)跌出了比 Z 世代盲盒更高的確定性。

橙色底為 22Q1 新進(jìn)前十大的個股，綠色底為 22Q1 退出前十大的個股

相反，錯過了不少大牛股早期高爆發(fā)階段的東方紅基金經(jīng)理孫偉，在泡泡瑪特上則表現(xiàn)出了逆勢加倉的豪情。在 2021 年還只在名下一只基金里小試重倉的孫偉，在今年一季度又大舉增持泡泡瑪特，并買到了名下全部三只基金的前十大重倉股。

從目前為止披露的一季報(bào)數(shù)據(jù)來看，仍然把泡泡瑪特作為前十大重倉股的基金經(jīng)理并不多，易方達(dá)蕭楠、東方紅孫偉、廣發(fā)基金樊力謹(jǐn)/張笑天、中歐基金郭睿、華夏基金屠環(huán)宇、南方基金黃亮和銀華基金張萍。

而到了海倫司和奈雪這里，從重倉來看，可以說是遭到了公募基金的集體不信任，2022 年一季度，沒有一個公募基金重倉其中。

從時間上相對滯后的2021 年年報(bào)來看，持有這兩個公司的公募基金數(shù)量，均不到行業(yè)總數(shù)的 1%，持有海倫司的只有 26 家，其中富國是買了最多的基金公司；買了奈雪的，更是只有可憐的 11 家，以民生加銀旗下的基金居多。

富國是在海倫司里下注最多的基金公司

民生加銀是在奈雪上下注最多的基金公司

小酒館讓基金經(jīng)理們想起海底撈的腰斬，但虧起來比海底撈還快；含糖量過高的奶茶既不如清茶一杯養(yǎng)生，財(cái)務(wù)上還在持續(xù)虧損。相比之下，足夠“新”的泡泡瑪特還是最能賺錢的那一個，在新消費(fèi)品里率先殺出重圍也不難理解。

而在盲盒經(jīng)濟(jì)本身的價值之外，還有中年基金經(jīng)理們力圖把握新代際的不甘與迭代。

03中年人不想潰敗

你要問一個基金經(jīng)理，投資最重要的能力是什么？十有八九得到的答案都是——學(xué)習(xí)能力。

2019 年跨年夜 B 站一臺四小時的跨年晚會，成為 B 站股價走勢圖上一個分水嶺，「二次元」這個詞第二天就出現(xiàn)在了各個基金公司的打印機(jī)里；是非成敗轉(zhuǎn)眼 2021，好學(xué)的基金經(jīng)理們又一頭扎進(jìn)泡泡瑪特里，就怕被說成“看不懂泡泡瑪特，是中年投資人的一次大潰敗。”

知名消費(fèi)產(chǎn)業(yè)投資人黃海曾在播客《瘋投圈》的一期節(jié)目里，聊過一個話題——中國的企業(yè)家們擅長把「效率型」公司做大，但做出像迪士尼一樣創(chuàng)造美好的「體驗(yàn)型」公司卻并不多。而泡泡瑪特，通過盲盒的形式，給消費(fèi)者創(chuàng)造出的“驚喜感”，在一定程度上就是在通過這種“美好體驗(yàn)”來支撐商業(yè)模式和消費(fèi)溢價。

不過，一個關(guān)鍵的問題在于，體驗(yàn)是有代溝的。泡泡瑪特的一級投資人包凡說， 投消費(fèi)的本質(zhì)就是投代際人群。

中年基金經(jīng)理看得懂茅臺，青年基金經(jīng)理拿得住美團(tuán)，只有還沒成為基金經(jīng)理的 Z 世代們才是真正玩盲盒的那批人。關(guān)于「美好」究竟值多少溢價，就成了懸空的狀態(tài)。畢竟財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對所有人都是一樣的，而「體驗(yàn)」這個詞放二級市場就沒有那么扎實(shí)了。

基金經(jīng)理一邊念叨“上了年紀(jì)就會知道茅臺的好”，一邊卻要使勁向年輕人兼容，體會盲盒經(jīng)濟(jì)的美好，說到底，還是要尋找一些阿爾法。

在 Wind 上拉一下公募重倉的消費(fèi)行業(yè)上市公司，持倉是非常同質(zhì)化的。 人手一套白酒全家桶，就算把經(jīng)銷商的數(shù)據(jù)卷到日級別，基金與基金的差別與其說是在選股，不如說是在倉位。有的集中度高一些波動就大一點(diǎn)牛市就跑得快一些，有的集中度低一些波動就小一點(diǎn)熊市就跌得慢一點(diǎn)。

白酒依然是公募最喜歡抱團(tuán)的消費(fèi)品

更重要的問題是，中國許多傳統(tǒng)消費(fèi)品的滲透率已經(jīng)過了增速最快的時候，逐漸走向成熟，也許可以作為穩(wěn)定的配置，但顯然已經(jīng)過了最誘人的美好成長時代。

而未來兩三年里，還會有更多的新消費(fèi)品走向二級市場，對于二級市場的舊日邏輯——尋找“傻子都能經(jīng)營好”的消費(fèi)公司，顯然會形成不小的沖擊。畢竟新消費(fèi)品里沒有一家在報(bào)表上長得像海天或是茅臺。

易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)基金經(jīng)理蕭楠，是為數(shù)不多公開討論過投資新消費(fèi)的基金經(jīng)理。

在去年的中報(bào)，他寫道：消費(fèi)者收入增長快慢往往已經(jīng)不是決定子行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)，而 消費(fèi)者的分層、分段、偏好演變成了我們研究的出發(fā)點(diǎn)；在新消費(fèi)領(lǐng)域，一方面要避免買到表觀高增長但實(shí)際上是現(xiàn)代渠道高效滲透下“鋪貨幻覺”的公司；另一方面，也要堅(jiān)定地買入那些有望在細(xì)分領(lǐng)域成為龍頭的公司。

有意思的一點(diǎn)是，在去年的一場新消費(fèi)大會上，泡泡瑪特、元?dú)馍趾屯昝廊沼浀膸孜粍?chuàng)始人坐在了一起，在談及公司的品牌用戶時，元?dú)馍值奶票蛏胱鲆粋€“可以活一百年”的小而美品牌；泡泡瑪特的王寧則希望潮玩可以“陪著用戶長大”；而完美日記的黃錦峰則把目標(biāo)錨定在了“20歲上下的年輕人們是新消費(fèi)品牌都繞不開的用戶群[1]”。

三位創(chuàng)始人的答案，簡而言之：一個品牌想活一百年，一個品牌想活一代人，一個品牌卻想永遠(yuǎn)活在20 歲。

對于深諳 DCF 模型的二級市場基金經(jīng)理來說，再把這個問題的意圖翻譯地直白一點(diǎn)就是——下一個屬于Z世代的問題，或許已經(jīng)不是年輕人會不會喝白酒，而是新消費(fèi)能讓年輕人玩多久。

醉翁之意，與其說是關(guān)心公司的用戶畫像，倒不如說是能給這些公司折現(xiàn)多少折現(xiàn)年。

04尾聲

說到底，二級市場還是追求護(hù)城河的。 在一堆新消費(fèi)品里，相比盲盒的獨(dú)特，酒館和奶茶的可替代性就高多了。 疫情一來，潮水一褪，真要看酒水飲料，茅臺可以用來殺菌，可樂才是純純硬通貨。 光是看以物換物的行情，根本就沒有新消費(fèi)的名字。

網(wǎng)傳上海小區(qū)內(nèi)的以物換物行情

倒是盲盒經(jīng)濟(jì)，在疫情時代下日常生活的全面鋪開，從一種捉摸不透的“驚喜消費(fèi)”，變成了市場匱乏時的普遍選項(xiàng)。

許多消費(fèi)基金經(jīng)理的書單里，都有三浦展的《第四消費(fèi)時代》，從消費(fèi)的變遷刻畫了日本社會的不同時代。

從爆發(fā)前夜的第一時代，到“批量生產(chǎn)、大量消費(fèi)”的第二時代之后，千篇一律的消費(fèi)品已經(jīng)無法再讓人們獲得消費(fèi)快感，個性化、品牌化的需求下，大量奢侈品、新潮牌爆發(fā)增長，社會也就進(jìn)入了第三消費(fèi)時代。但隨著人口老齡化、經(jīng)濟(jì)增長放緩，日本在 2005 年之后則進(jìn)入了低欲望的第四消費(fèi)時代，“平成廢宅”也成為了這一代日本年輕人的自嘲。

因此，在自下而上尋找消費(fèi)品中的新龍頭時，一個與之高度相關(guān)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期問題也出現(xiàn)了——我們的第三消費(fèi)時代窗口期究竟會有多久呢？

參考資料

[1]新消費(fèi)頂流品牌們的初次聚首： 唐彬森王寧黃錦峰聊出了哪些真心話，鈦媒體

本文來自微信公眾號 “遠(yuǎn)川投資評論”（ID：caituandzd），作者：張婕妤，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。